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從華爾街到Crypto的資本大鱷都開始對STO（證券代幣發(fā)行）有所布局。即使傳統(tǒng)金融市場肯定了對Security Token未來可能存在的巨大發(fā)展空間潛力。我們也必須看到：ST的美好愿景與當(dāng)前所應(yīng)用的底層技術(shù)和實例的現(xiàn)實之間仍存在著一些巨大的（并且不斷增長的）差距。

01

 證券通證化平臺之爭

Security Token平臺：

從目前的技術(shù)角度來看，證券通證平臺架構(gòu)相當(dāng)簡單，ST的發(fā)行程序及平臺的未來發(fā)展也必須走規(guī)范的商業(yè)化之路，所提供的價值應(yīng)該從簡單的Tokenization，進(jìn)化到更貼近投資者維度的Stack及更高的層次。

Securitize, TrustToken, Harbor，Open Finance和 Polymath 是目前ST平臺的領(lǐng)導(dǎo)者，但很顯然這些平臺目前依然處于起步階段。

“贏家通吃”：

在Security Token平臺的競爭中，我相信只有其中極少數(shù)的可以在市場中脫穎而出。Security Token的下一階段是將為初創(chuàng)公司提供技術(shù)和財務(wù)方面的更高標(biāo)準(zhǔn)。我不認(rèn)為這個市場是一場“零和游戲”，而更像是一種“贏家通吃”的局面。

以太坊可能不是長期的SecurityToken的首選平臺：

在2017年Utility Token的瘋狂之后，現(xiàn)在大多數(shù)Security Token都是ERC-20標(biāo)準(zhǔn)的變體。 但是，許多適用于以太坊Utility Token的具有吸引力的功能在Security Token方面基本上無關(guān)緊要。

諸如Token Soft今年7月份發(fā)布的ERC-1404。將所謂『可程序化的監(jiān)管』實現(xiàn)為立即可以被運行的開源代碼。但ERC1404只是在ERC20的基礎(chǔ)上增加了簡單的兩個函數(shù)，一個告訴轉(zhuǎn)賬者該筆轉(zhuǎn)賬是否合規(guī)，另一個函數(shù)則負(fù)責(zé)解釋其原因，為程序化的合規(guī)留下了空間.

以太坊的智能合約不一定適應(yīng)于SecurityToken的發(fā)行

智能合約可能是實施Security Token的可怕方式，并不是世界上的所有東西都能被建模為智能合約，而且Security Token中使用的許多架構(gòu)與智能合約幾乎沒有關(guān)系。因為以太坊的先入為主，智能合約成為第一代Security Token的默認(rèn)選擇，但對于更復(fù)雜的場景可能并非如此。

相反地，有一些區(qū)塊鏈技術(shù)，如Stellar，EOS或Algorand，它們基于更動態(tài)更自然的技術(shù)架構(gòu)。

02

 Security Token的殺手級應(yīng)用在哪里

很多人對Security Token充滿了巨大的熱情和期望，聲稱SecurityToken將是區(qū)塊鏈技術(shù)的最大應(yīng)用或下一個華爾街，如上圖所述，Security Token將是十萬億美金的巨大市場。但是：

沒有殺手級產(chǎn)品，SecurityToken可能會多年一直不溫不火

如果歷史告訴我們金融市場的一個教訓(xùn)，那就是許多有前途的金融產(chǎn)品幾十年來一直無關(guān)緊要。舉例來說高收益?zhèn)蚶鴤痡unkbond。最初是起源于20世紀(jì)30年代，直至70年代，垃圾債券基本上無關(guān)緊要，直到70年代末邁克爾.米爾肯想出如何使用它們來為杠桿收購提供資金。吸引了諸多投資客包括巴菲特也在垃圾證券上大賺特賺，他曾說過：“購買垃圾債券證明是利潤很高的一項業(yè)務(wù)。雖然普通股在跌了3年以后價格已經(jīng)很吸引人，但是我們還是覺得很少有股票能夠吸引我們。”所以，我們認(rèn)為Security Token的爆發(fā)也需要一個“米爾肯時刻”。 

Security Token的殺手級應(yīng)用可能并不明顯

在互聯(lián)網(wǎng)初期，我們第一次發(fā)送電子郵件，我們無法想象Email將開啟應(yīng)用程序開發(fā)和一個全新的行業(yè)。電子郵件作為一個殺手級應(yīng)用開啟了一個波瀾壯闊的互聯(lián)網(wǎng)時代。

我們并不知道Security Token是否會同樣，至少現(xiàn)在看來單純的證券化并不那么緊迫和必要。今天我們正在著迷于類似于Tokenization的證券化模型，但我們能否發(fā)現(xiàn)一個加密經(jīng)濟(jì)的新的殺手級應(yīng)用。 

Security Token的基礎(chǔ)設(shè)施：

我們今天研究的主要焦點應(yīng)該是為Security Token建立正確合規(guī)的end-to-end的基礎(chǔ)設(shè)施。債務(wù)協(xié)議，衍生品，保管，披露，分析，治理這些都是建立Security Token框架必要的模塊要素，完備的Security Token基礎(chǔ)設(shè)施可以幫助金融科技創(chuàng)業(yè)公司能夠切實可行地創(chuàng)建可行的Security Token應(yīng)用程序。

03

 Liquidity Trap流動性陷阱

很多SecurityToken的鼓吹者都會聲稱證券通證將打開資產(chǎn)流通的便利之門。

資產(chǎn)流通的便利性體現(xiàn)在交易過程更加快捷，交易時間更加持續(xù)，交易范圍更加廣泛。比如：

7*24的交易時長，全天候交易時間。

鏈上托管，交易即清算，T＋0的資產(chǎn)流通

SecurityToken將可能實現(xiàn)交易和清算的過程實現(xiàn)自動化，通過智能合約設(shè)計，交易即清算過程本身，大大減少資產(chǎn)交易時間。 

然而，Liquidity流動性卻是SecurityToken的最大挑戰(zhàn)！

Mikko：Everything that adds to liquidity in good times pushesrisk into the tail（所有在牛市增加流動性的手段都在把風(fēng)險推向尾部）

金融機(jī)構(gòu)／市場作為金融中介，核心功能是配置各個主體的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。對于初創(chuàng)公司來說，要實現(xiàn)IPO是一個較為漫長的過程，而且其股權(quán)具備流動性需要一段時間。但金融創(chuàng)新可能只是把風(fēng)險堆積到了尾部，將可能會陷入一個漫長的，無關(guān)緊要，痛苦而緩慢的恢復(fù)期。當(dāng)流動性過高時，短時間會積累大量風(fēng)險，而一旦泡沫開始破滅，將會形成踩踏和崩盤，譬如A股股災(zāi)和FCoin的“死亡螺旋”。

為大型機(jī)構(gòu)投資者建立流動性池和產(chǎn)品應(yīng)該是Security Token市場的關(guān)鍵重點之一，我們必須確保Security Token市場空間的長期可行性和流動性陷阱風(fēng)險的防范。

04

可編程性及互操作性

Security Token有兩個杰出貢獻(xiàn)：Programmability(可編程性） 和 Interoperability(互操作性)。

Programmability可編程性：

如前文所述，ST基于的程序標(biāo)準(zhǔn)將允許我們將加密證券組合并分解為響應(yīng)特定市場條件的新加密資產(chǎn)，同時，這里可編程性還與治理和合規(guī)性等方面相關(guān)。

在傳統(tǒng)Crypto極客眼里，“Code is Law” ，代碼即法律。 證券類通證在某種形式上甚為符合Cryptopunker所崇奉的。但證券類通證是先有“Law” 然后才有code，此code（代碼）非彼code（法則），Security Token與極客們的初衷大相徑庭。

Security Token所針對的不僅僅是監(jiān)管，KYC / AML，甚至不是流動性。Security Token要針對的是傳統(tǒng)資產(chǎn)是：股票，債券，商品，貨幣或衍生品。這些傳統(tǒng)資產(chǎn)及衍生物需要以加密協(xié)議的形式進(jìn)行抽象。而且，除了現(xiàn)有金融產(chǎn)品的各類形態(tài)（ABS、MBS、各類權(quán)證等等），新的金融產(chǎn)品形態(tài)一定會被創(chuàng)造出來，開發(fā)人員需要能夠立即理解其交易邏輯及監(jiān)管要求，并創(chuàng)建復(fù)雜的加密證券及衍生品，這是一個挑戰(zhàn)。

Interoperability互操作性：

SecurityToken制定資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議將促使不同質(zhì)資產(chǎn)、不同法幣間的互通更為便捷，跨國資產(chǎn)的無縫流通成為一種可能。

但是，發(fā)行資產(chǎn)通證使用哪條公鏈？公鏈的穩(wěn)定性如何？跨鏈資產(chǎn)的互通性如何？此外，區(qū)塊鏈技術(shù)安全也可能是一個問題，Security Token的KYC/AML機(jī)制是否存在能被攻擊者（不合格交易者、犯罪集團(tuán)）利用的漏洞。區(qū)塊鏈技術(shù)的安全漏洞疊加上金融資產(chǎn)的復(fù)雜性，將會導(dǎo)致情況變得更糟，這點和目前的Utility Token沒有關(guān)聯(lián)到現(xiàn)實資產(chǎn)所引發(fā)的影響程度還不太一樣。

05

共識模型和監(jiān)管分歧問題

Consensus Models新的共識模型：

現(xiàn)有的共識機(jī)制，如POW工作量證明，POS權(quán)益證明，甚至像一些POA權(quán)威證明這樣的新形式，都沒有能力支持Security Token。加密Security Token的共識是關(guān)于兩件事：證明你是誰；聲稱什么樣的權(quán)利，如投票權(quán)，現(xiàn)金流或所有權(quán)。這是針對Security Token優(yōu)化的新形式的共識基礎(chǔ)。但有時，我們會發(fā)現(xiàn)很難對SecurityToken中的投票權(quán)或治理機(jī)制等方面進(jìn)行準(zhǔn)確建模。

Compliance監(jiān)管分歧：

盡管Security Token呼聲很高，也有很多公司做出了嘗試，跳出這些技術(shù)上的限制，我們面臨更大的挑戰(zhàn)是全球監(jiān)管制度的差異，目前沒有一個國家放寬有關(guān)Security Token的監(jiān)管政策，各國使用法律不盡相同，以此也會制約著STO在全球范圍內(nèi)的推廣，即使在相對監(jiān)管比較完善的美國，對于Security Token在各州都要適應(yīng)不同的法律。

06

總結(jié)

我們認(rèn)為關(guān)于Security Token，目前所描繪的前景（錢景）與該領(lǐng)域的技術(shù)和應(yīng)用的現(xiàn)實之間仍然存在著較大的差距。我們今天聽到的大多數(shù)預(yù)測都可能會被證明是錯誤的，并且隨著加密市場的發(fā)展，新的機(jī)會可能會顯露出來。我們應(yīng)該更多去考量Security Token在技術(shù)和財務(wù)上的嚴(yán)謹(jǐn)性而不是過渡營銷STO這個名詞。

從Hype Cycle曲線來看，我們目前似乎正處于ST膨脹期望的頂點，隨著時間的推移或許我們過度到“幻滅期”，經(jīng)過較長的市場培育啟迪期，Security Token最終抵達(dá)“生產(chǎn)力高原”而迎來收獲的季節(jié)。

文章來源：共識未來，袁皓《關(guān)于Security Token的一些不同聲音》