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STO，全稱Security Token Offering，即證券型通證發(fā)行。STO是一種以Token為載體的證券發(fā)行，這種Token可以用來代替股票、債券、貸款等資產(chǎn)標(biāo)的。

我們拿security token和證券做個(gè)類比。我們購(gòu)買證券，交易是在紙上簽署完成的。證券型通證也是執(zhí)行相同的功能。但它們的區(qū)別是，security token通過區(qū)塊鏈交易來確認(rèn)資產(chǎn)的所有權(quán)。

2017年，全球股權(quán)資產(chǎn)規(guī)模約為70萬億美元，債務(wù)資產(chǎn)規(guī)模約為100萬億美元，房地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模約為230萬億美元。除此之外，還有黃金、基金、版權(quán)等各類資產(chǎn)標(biāo)的，資產(chǎn)總規(guī)模超過數(shù)百萬億。

一

STO以傳統(tǒng)資產(chǎn)為基礎(chǔ)，如果全面鋪開，是一個(gè)前景無限的超級(jí)市場(chǎng)。

根據(jù)金融研究公司AutonomousNext的數(shù)據(jù)顯示，自2016年以來，1CO大約籌集了98億美元，這個(gè)資金體量引起了美國(guó)證券交易委員會(huì)的注意。

事實(shí)上，自加密貨幣出現(xiàn)以后，各國(guó)的監(jiān)管沖動(dòng)就沒有消退過。他們恨不得把比特幣的創(chuàng)始人中本聰拉出來審問一番，但是神秘人中本聰從未現(xiàn)身。

當(dāng)1CO出現(xiàn)詐騙以后，美國(guó)政府終于可以出面呵斥了。美國(guó)證券委員會(huì)（SEC）對(duì)今年的欺詐質(zhì)控和大量傳票進(jìn)行了嚴(yán)厲打擊，他們決定將問題的矛頭直指以太坊！其實(shí)早在去年七月，他們便對(duì)1CO發(fā)出了警告——以太坊在非法發(fā)行證券。

在今年2月的美國(guó)參議院聽證會(huì)上，SEC主席對(duì)參議院銀行委員會(huì)報(bào)告說：“我相信我見過的所有1CO都是證券?！?/p>

以太坊的高管并不買賬，“token不是證券，不信咱們問律師！”Token是不是證券？律師也未必能說清。畢竟，美國(guó)證券交易委員會(huì)聯(lián)合美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)討論了一天，結(jié)果什么也沒討論出來。

其實(shí)美國(guó)證券交易所（SEC）之所以一再?gòu)?qiáng)調(diào)1CO是證券，只是希望能給自己一個(gè)觸及1CO監(jiān)管的借口，但是以太坊高層想得很清楚，一旦你判定我是證券，我可完蛋了！所有未經(jīng)注冊(cè)就發(fā)行加密貨幣的項(xiàng)目全都得下架，相關(guān)負(fù)責(zé)人還都得被關(guān)入監(jiān)獄，交易所也將面臨巨額罰款……這鍋也忑大了，死活也不能認(rèn)！

二

6月15日，美國(guó)證券交易委員會(huì)表示，比特幣和以太坊不屬于證券，不過部分1CO屬于證券，將受到SEC和相關(guān)證券法的監(jiān)管控制。

在美國(guó)，所有融資類金融活動(dòng)都在SEC管轄內(nèi)，項(xiàng)目如果想融資一般有兩種選擇，一是在SEC注冊(cè)然后融資（即通過IPO上市）；二是不注冊(cè)，但是在監(jiān)管下進(jìn)行融資（更多為私募）。

在美國(guó)，STO是一個(gè)合法合規(guī)的1CO。STO的核心是符合SEC的監(jiān)管要求，這里有幾個(gè)核心概念：1、合格投資人；2、反貪污、洗錢等用途的投資?盡職調(diào)查(KYC及AML)；3、信息披露；4、投資人鎖定期限。

雖然很多加密貨幣都試圖和證券撇清關(guān)系以規(guī)避監(jiān)管，但是還是有很多開發(fā)者和機(jī)構(gòu)在這條“接受監(jiān)管”的路上做努力。

因?yàn)橐坏┳C券型通證被認(rèn)可，無論是交易所，還是投資人，都可以放心地、便捷地、低成本地購(gòu)買、持有、交易數(shù)字貨幣，以數(shù)字貨幣作為本位資產(chǎn)去購(gòu)買、兌換其他資產(chǎn)。

而且，與IPO相比，STO創(chuàng)造了一個(gè)高效率的資本市場(chǎng)。與1CO相比，STO加入了監(jiān)管的元素，更符合政府的要求。STO似乎是魚和熊掌兼得的好方案。

三

STO是個(gè)超級(jí)市場(chǎng)，是一片廣袤的藍(lán)海領(lǐng)域。相比1CO,它更加合規(guī)，與之前的虛擬貨幣的小眾市場(chǎng)相比，它更能打開機(jī)構(gòu)投資人市場(chǎng)，為市場(chǎng)帶來更多的資金。

但截至目前，沒有一個(gè)國(guó)家放寬有關(guān)發(fā)行證券類代幣的證券法。STO也必須遵循國(guó)家的證券法。在證券化代幣僅僅將傳統(tǒng)證券進(jìn)行代幣化（例如將公司股權(quán)進(jìn)行代幣化）的情況下，從現(xiàn)行法律和監(jiān)管的角度，進(jìn)行STO幾乎沒有優(yōu)勢(shì)。

從當(dāng)前美國(guó)STO的行情來看，雖然傳統(tǒng)資產(chǎn)通證化的生態(tài)已經(jīng)在美國(guó)出現(xiàn)，美國(guó)甚至能找到專業(yè)的虛擬貨幣律所以及審計(jì)事務(wù)所。但是當(dāng)前證券通證的監(jiān)管依然極為嚴(yán)格，程序及條件也非?？量?，整個(gè)審核工作較為繁重。

目前，美國(guó)主要有RegD、RegS、RegA 幾個(gè)融資法規(guī)。其中Reg

D是私募融資法規(guī)，RegS是監(jiān)管美國(guó)企業(yè)面向海外投資人私募的法規(guī)，通過這兩個(gè)融資不需要在SEC注冊(cè)。一般STO包含RegD Reg

S兩部分。

而RegA 是面向公眾融資的法規(guī)，相當(dāng)于一個(gè)小IPO，需要2年審計(jì)。

這里有一張STO的時(shí)間表（含步驟）：

某服務(wù)機(jī)構(gòu)STO時(shí)間表

如果1CO可以簡(jiǎn)化成“白皮書 交易所”的架構(gòu)，STO則是“資產(chǎn) 資產(chǎn)化平臺(tái) 交易所”的架構(gòu)。如果通過Reg

A 面向公眾融資，整個(gè)時(shí)間周期要走2年。和1CO相比，2年蠻長(zhǎng)的。

另外，RegD普遍要求鎖12個(gè)月，會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度。從美國(guó)市場(chǎng)的行情看，當(dāng)前STO的資產(chǎn)也很單一，主要是新型VC基金及地產(chǎn)項(xiàng)目，大部分證券通證的權(quán)益是和資產(chǎn)升值綁定的。

補(bǔ)充：相關(guān)配套

STO引發(fā)越來越多的關(guān)注，STO相關(guān)配套也逐漸完善，其中包括法律、協(xié)議、交易所等。法律在此不贅述。

STO協(xié)議：

項(xiàng)目方基于以太坊平臺(tái)的ERC20協(xié)議發(fā)行Token，傳統(tǒng)資產(chǎn)Token化會(huì)在全球范圍內(nèi)對(duì)協(xié)議層面合規(guī)需求提出更高的要求。因此，很多平臺(tái)都在嘗試為Security Token提供發(fā)行服務(wù)。目前，多數(shù)協(xié)議處于草稿階段，并未正式實(shí)施。

我們把這些平臺(tái)分為兩類，一類是以太坊這樣的基于自開發(fā)公鏈的發(fā)行平臺(tái)。當(dāng)前在以太坊平臺(tái)上已經(jīng)出現(xiàn)了多種ST標(biāo)準(zhǔn)嘗試，其中，受人關(guān)注的有ERC1400、ERC1404、ERC1410三種，方便用戶以合規(guī)的方式發(fā)行證券型通證。

ERC1400：和ERC20以及ERC777標(biāo)準(zhǔn)兼容，考慮到Security Token需要鏈上以及鏈下參與者之間進(jìn)行更復(fù)雜的交互，該EIP標(biāo)準(zhǔn)具有能力進(jìn)行強(qiáng)制轉(zhuǎn)移，目的是以防法律訴訟，并用于資金追回。

ERC1404：該標(biāo)準(zhǔn)專為資產(chǎn)Token化而設(shè)計(jì)。值得注意的是，ERC-1404標(biāo)準(zhǔn)的制定考慮了銀行和公司治理法，提供了一些關(guān)鍵的改進(jìn)，比如允許發(fā)行者實(shí)施監(jiān)管性轉(zhuǎn)讓限制，同時(shí)，該標(biāo)準(zhǔn)提供了與ERC-20標(biāo)準(zhǔn)的所有優(yōu)點(diǎn)。

ERC1410：ERC1410標(biāo)準(zhǔn)和ERC20以及ERC777隱式兼容。該標(biāo)準(zhǔn)描述了一個(gè)接口，以支持所有者通證被分組為多個(gè)分支，每個(gè)分支由標(biāo)識(shí)鍵以及余額表示。

另一類是基于基于其它公有鏈的發(fā)行平臺(tái)，其中包括polymath、harbor、harbor和Securitize等。

資產(chǎn)化協(xié)議平臺(tái)

其中，Harbor基于以太坊提供服務(wù)，融合R-Token標(biāo)準(zhǔn)技術(shù)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目方在符合證券、稅務(wù)、以及其他監(jiān)管條例的要求下發(fā)行基于ERC20的證券型通證。其標(biāo)準(zhǔn)化流程包括了包括KYC/AML、納稅原則、信息披露和通過該系統(tǒng)生成的每一種通證的評(píng)估狀態(tài)等等。

Securitize基于以太坊通過DS Protocol發(fā)行證券類通證，考慮了比如分紅、投票、二級(jí)市場(chǎng)交易等情形，提供多項(xiàng)服務(wù)，包括確立發(fā)行人及其法律團(tuán)隊(duì)的法律和監(jiān)管準(zhǔn)備，根據(jù)KYC/AML認(rèn)證或其他法律要求簡(jiǎn)化投資者注冊(cè)，定制智能合約以匹配發(fā)行人的獨(dú)特要求和整個(gè)證券型通證安全。

Polymath目前基于以太坊幫助項(xiàng)目方發(fā)行通證券型通證，提供證券類通證的底層協(xié)議-ST20標(biāo)準(zhǔn)，該協(xié)議將財(cái)務(wù)安全要求嵌入到新通證券型通證的設(shè)計(jì)中，簡(jiǎn)化了在區(qū)塊鏈上啟動(dòng)金融產(chǎn)品的過程。平臺(tái)聚合了KYC服務(wù)商、法律顧問、技術(shù)開發(fā)者以及投資者。

ST交易所：

Security Token必須在SEC監(jiān)管下的交易所流通，比如全球首個(gè)接受SEC監(jiān)管的證券代幣交易所TZERO，在TZERO之上進(jìn)行代幣銷售是符合美國(guó)證券法的。

二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)

目前，ST交易所或者正嘗試為ST提供交易服務(wù)的平臺(tái)主要分為三類。

1）token交易所升級(jí)證券型通證交易平臺(tái)，如Coinbase。其優(yōu)勢(shì)是對(duì)token市場(chǎng)和用戶的了解，劣勢(shì)是目前其大多數(shù)平臺(tái)在部分國(guó)家處于非合規(guī)化狀態(tài)。

2)專為證券型通證提供交易的新型交易平臺(tái)，主要有OpenFinance

Network、tZERO、Templum、Block Trade。它的優(yōu)勢(shì)是一開始就接受監(jiān)管，劣勢(shì)是缺乏技術(shù)積累和用戶積累。

3）傳統(tǒng)證券交易所轉(zhuǎn)向證券型通證交易平臺(tái)，主要有SIX-GROUP、Malta Stock Exchange、GBX、CSE、Bakkt。它的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)政策監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)積累，劣勢(shì)在于受傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)思維的限制以及業(yè)務(wù)調(diào)整難度。