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賀華成，著名證券分析師，次世代經(jīng)濟(jì)研究所發(fā)起人，《從比特幣本位到以太坊加密森林》作者，CCCI.IO編者，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)系獲碩士學(xué)位，曾擔(dān)任申萬宏源證券金屬分析師與互聯(lián)網(wǎng)分析師。

“研究數(shù)字貨幣并不是因?yàn)檫@個(gè)領(lǐng)域很火，而更多在于數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)或者區(qū)塊鏈本身可能是新經(jīng)濟(jì)的重要部分，應(yīng)該從新經(jīng)濟(jì)的視角去看待和發(fā)現(xiàn)這個(gè)行業(yè)的一些規(guī)律。”

7月26日晚8點(diǎn)，賀華成在耳朵財(cái)經(jīng)社群對(duì)有關(guān)數(shù)字貨幣的個(gè)人看法與觀點(diǎn)進(jìn)行了交流。

數(shù)字貨幣行業(yè)的發(fā)展有很多荒謬的地方，但從經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展規(guī)律來看，區(qū)塊鏈的發(fā)展也表現(xiàn)出了一定的規(guī)律性和必然性。從投資或者投研的角度來看，數(shù)字資產(chǎn)與傳統(tǒng)貨幣市場與證券市場也有很多可以參照類比的地方。

區(qū)塊鏈或者數(shù)字貨幣相比傳統(tǒng)資產(chǎn)領(lǐng)域的新特點(diǎn)有兩個(gè)：社區(qū)式確權(quán)與一步到位的流動(dòng)性。即行為與決策通過區(qū)塊鏈分布式社區(qū)確權(quán)并直接獲得交易的流動(dòng)性，進(jìn)而較傳統(tǒng)資產(chǎn)市場擴(kuò)張出了全新的邊界。

相比數(shù)字貨幣，我更喜歡使用“數(shù)字資產(chǎn)”一詞，表述上更加規(guī)范，也能更好代表當(dāng)下的一些實(shí)際情況。“數(shù)字貨幣”更多作為一個(gè)通俗表述被日常使用，而從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析“數(shù)字貨幣”可能同時(shí)包含“貨幣屬性”、“證券屬性”乃至“藝術(shù)品屬性”。現(xiàn)在大多數(shù)人更多是在法幣視角下談?wù)摂?shù)字貨幣，相比法幣，數(shù)字貨幣是一種典型的數(shù)字商品進(jìn)而數(shù)字資產(chǎn)。

如果觀察長周期黃金的美元價(jià)格與比特幣的美元價(jià)格，可以看到它們的上漲節(jié)奏在歷史上是非常相似的，只是時(shí)間序列尺度不一樣。比特幣從2013年4月28號(hào)公開交易以來漲幅也已經(jīng)超過了黃金一百年的漲幅。這本身也是全球貨幣尋錨背景下資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的一個(gè)縮影，比特幣表現(xiàn)出了很強(qiáng)的資產(chǎn)屬性。

而所謂“貨幣尋錨”本身指的是貨幣錨定物及其制度安排隨著世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷適應(yīng)和不再適應(yīng)的循環(huán)往復(fù)過程，我們也將從貨幣制度演進(jìn)視角觀察數(shù)字貨幣或者數(shù)字資產(chǎn)表現(xiàn)出的經(jīng)濟(jì)規(guī)律與金融規(guī)律。

2017年以太坊價(jià)格因眾籌融資模式催化大幅上漲，以太坊為代表的一系列公鏈數(shù)字貨幣市值也開始快速增加。我們挑選了除比特幣外全球市值較大、流動(dòng)性較好的30個(gè)數(shù)字貨幣構(gòu)成COIN30組合，可以看到在2017年年中COIN30組合的市值占數(shù)字貨幣總市值的比例達(dá)到50%并首次超過了比特幣，此刻我們稱之“數(shù)字貨幣從比特幣本位開始進(jìn)入以太坊加密森林時(shí)代”。

這也類似貨幣演進(jìn)史從使用黃金到多種主流信用通貨共同發(fā)展的過程。如果我們進(jìn)一步把比特幣以及COIN30的30個(gè)主流數(shù)字貨幣之外剩下的大約1600個(gè)數(shù)字貨幣再做一個(gè)TOKEN組合，并分成TOKEN500和TOKEN1000。會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)前整個(gè)TOKEN組合的市值占比大概是12%左右，而最后1000個(gè)數(shù)字貨幣構(gòu)成的TOKEN1000組合市值占比不到1%。我們預(yù)計(jì)在2020年前后整個(gè)TOKEN組合市值將進(jìn)一步超過COIN30也即數(shù)字通貨的市值，屆時(shí)數(shù)字貨幣也將進(jìn)入“牙買加時(shí)代”，類比于法幣的牙買加體系：多元化外匯儲(chǔ)備體系、多樣化匯率調(diào)節(jié)機(jī)制以及比特幣的去貨幣化屆時(shí)也將完成。

從這樣一個(gè)宏觀尺度觀察，2017年之前是比特幣為代表的儲(chǔ)備價(jià)值數(shù)字貨幣時(shí)代，2017年開始則是以太坊為代表的交易價(jià)值數(shù)字通貨時(shí)代。接下來則是我的報(bào)告里的一句話：“更廣闊的TOKEN類數(shù)字貨幣也將隨全球資產(chǎn)通證化(Tokenization)進(jìn)程迅速崛起，成為未來更大的市場，廣闊天地大有作為”。類比傳統(tǒng)的法定世界權(quán)益市場，證券市場的市值則遠(yuǎn)大于貨幣市場，未來證券類數(shù)字貨幣會(huì)真正構(gòu)成數(shù)字資產(chǎn)市值的主要部分。

比特幣和黃金，在某些層面上十分相似。黃金由超新星爆炸產(chǎn)生，經(jīng)歷宇宙最絢爛的葬禮，踏遍星星的骨架落在地球上，因此完全無法偽造，總量也相對(duì)固定，黃金開采的勞動(dòng)過程則是一種工作量證明，馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們：勞動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值。

很多人把比特幣市值與黃金市值進(jìn)行對(duì)標(biāo)，這一點(diǎn)沒有問題，但我們認(rèn)為還可以進(jìn)一步作更細(xì)膩的分析。

過去十年間，黃金10%的用途是央行官方儲(chǔ)備，作為法幣背書；30%是民間投資，比如金條金幣，也包括ETF；還有不到10%的工業(yè)用途，比如電子和牙醫(yī)；最后剩下50%應(yīng)用于珠寶行業(yè)，當(dāng)然比特幣暫時(shí)沒有珠寶和工業(yè)用途。黃金的供給則70%來自挖礦，30%來自回收。

（這里的黃金供求比例為流量供求，與后續(xù)的存量市值比例并不完全相等）

將比特幣與黃金作對(duì)比是合理的，但也需要更細(xì)化的考察。比如我們把比特幣與黃金的存量市值對(duì)標(biāo)進(jìn)一步分為了三個(gè)階段：

第一階段對(duì)標(biāo)全球央行官方黃金儲(chǔ)備，單個(gè)比特幣價(jià)格大概是7.5萬美金。

第二階段再加上民間投資，比特幣價(jià)格達(dá)到16萬美金。

第三階段，對(duì)標(biāo)藝術(shù)品（珠寶），此時(shí)的比特幣價(jià)格可達(dá)到40萬美金。

比特幣目前仍處第一階段，相比現(xiàn)在還有十倍增長空間。

即便如此，比特幣達(dá)到第一階段黃金對(duì)標(biāo)價(jià)格仍需要一個(gè)過程，需要整個(gè)數(shù)字貨幣行業(yè)參與者逐步達(dá)成比特幣的儲(chǔ)備共識(shí)，未來所有區(qū)塊鏈項(xiàng)目方都要通過儲(chǔ)備比特幣來實(shí)現(xiàn)價(jià)值背書。至于第二階段，需要黃金的全部民間投資體量參與才能達(dá)到，而第三階段則需要對(duì)標(biāo)黃金的珠寶職能，至少現(xiàn)在我們還看不到比特幣的珠寶職能，但不排除未來的邏輯發(fā)生變化。所以比特幣市值可以與黃金對(duì)標(biāo)，但當(dāng)我們分階段細(xì)化考察的時(shí)候，會(huì)對(duì)比特幣價(jià)格未來的漲幅有更合理的預(yù)期。

當(dāng)前比特幣價(jià)格有一些反彈，從最低5000多美金到現(xiàn)在的8000美金，但其他數(shù)字貨幣并沒有明顯的反彈跡象。當(dāng)前比特幣挖礦完全成本大約9000多美金，現(xiàn)金成本大概2000多美金，完全成本包含了礦機(jī)折舊費(fèi)用，現(xiàn)金成本就是純粹的電費(fèi)。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來講，一個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格底線其實(shí)是看它的現(xiàn)金成本。當(dāng)你挖礦的時(shí)候，雖然礦價(jià)跌破了你的完全成本（電費(fèi)加上礦機(jī)折舊費(fèi)用），但是你還是會(huì)繼續(xù)挖礦，因?yàn)榈V價(jià)還能覆蓋你的現(xiàn)金成本（電費(fèi)）時(shí)你是會(huì)去想辦法收回一點(diǎn)固定資產(chǎn)折舊的。

所以理論上講，數(shù)字貨幣挖礦的現(xiàn)金成本才是價(jià)值底線，但比特幣完全成本在歷史上作為價(jià)格支撐起到了很好的作用，而前段時(shí)間比特幣價(jià)格已經(jīng)開始持續(xù)跌破完全成本，近期反彈之后應(yīng)該是開始接近完全成本線。

現(xiàn)實(shí)世界的礦產(chǎn)采掘是你擁有一座礦山，這叫原礦，礦工把它開采出來，再進(jìn)行一定的富集加工后對(duì)精礦進(jìn)行售賣，這個(gè)過程中開采成本是相對(duì)固定的，原礦品味也只會(huì)在中長期緩慢下降。

而數(shù)字貨幣采掘業(yè)則是你把芯片也即礦機(jī)買來，通上電進(jìn)行開采。然而開采過程中你會(huì)發(fā)現(xiàn)因?yàn)槿W(wǎng)算力不斷上升，礦工每天能挖到的礦產(chǎn)成分越來越少。在全網(wǎng)算力整體單調(diào)遞增的背景下，一臺(tái)礦機(jī)（或一塊芯片）單位時(shí)間及單位耗電的產(chǎn)量是不斷下降的，事實(shí)上下降速度還非常驚人。這好比今天你買的鐵礦石原礦的含鐵量品味是30%，下個(gè)月變成了25%，再下個(gè)月變成了20%，但你的產(chǎn)成品必須是98%含鐵量的鐵精粉，這看起來太不道義了，傳統(tǒng)的礦產(chǎn)采掘業(yè)是不會(huì)出現(xiàn)這種情況的，但這也恰恰是數(shù)字世界低邊際成本擴(kuò)張帶來的特點(diǎn)。

所以說數(shù)字貨幣采掘業(yè)本質(zhì)是一個(gè)金屬冶煉加工的過程，芯片、礦機(jī)也即算力才是真正的原礦，礦工把芯片買過來插上電，其實(shí)只是對(duì)原礦進(jìn)行冶煉和富集加工。你把含鐵量30%的鐵礦石買來加工成含鐵量98%的鐵精粉賣出去，這個(gè)過程，是一個(gè)中游制造業(yè)過程。芯片廠商的壟斷導(dǎo)致你沒有議價(jià)權(quán)，你的上下游都受到價(jià)格波動(dòng)影響，你會(huì)發(fā)現(xiàn)你的毛利不斷被擠壓。

類比全網(wǎng)算力增長和挖礦難度增加，在時(shí)間序列上看原礦算力品位的下降速度是非常驚人的，也正是因?yàn)檫@樣一個(gè)特點(diǎn)，我把數(shù)字貨幣采掘業(yè)定義為中游制造業(yè)，它的毛利會(huì)受到兩端價(jià)格的強(qiáng)勢擠壓。這也是數(shù)字貨幣采掘業(yè)非常迷惑人的地方，你其實(shí)并不是不是在挖礦，你只是在對(duì)買來的半衰期極短的低品位原礦進(jìn)行二次加工，真正的礦主是芯片生產(chǎn)商。

更有趣的是，原礦（芯片）的供給理論上是無限的，進(jìn)而原礦品味的下降理論上也是無限的，因此芯片廠商對(duì)礦工剩余價(jià)值的壓榨空間也是無限的。

要真正觀察數(shù)字貨幣的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，我們要離開法幣視角轉(zhuǎn)而觀察幣幣匯率的變化趨勢。一個(gè)比特幣在2015年大概需要200個(gè)以太坊來購買，2016年初則大概需要500個(gè)以太坊，2017年初又回到只需要100多個(gè)以太坊，2018年初至今大概是10幾個(gè)以太坊。你發(fā)現(xiàn)除了2015年以太坊首發(fā)時(shí)期，比特幣的以太坊價(jià)格是在大幅下降的，以太坊對(duì)比特幣在持續(xù)升值，這非常類似美元在廣場協(xié)議前的升值階段：黃金價(jià)格從600美元跌回300美元。

美元在七十年代初因布雷頓森林體系瓦解而大幅貶值時(shí)黃金價(jià)格飆升（2015年的比特幣以太坊價(jià)格），后在七十年代末因美元加息而大幅升值時(shí)黃金價(jià)格大幅回落（2016-2017年初的比特幣以太坊價(jià)格），八十年代至九十年代期間美元因廣場協(xié)議幣值保持穩(wěn)定黃金價(jià)格也穩(wěn)定在300-400美元之間（2017年至今的比特幣以太坊價(jià)格），當(dāng)前比特幣的以太坊價(jià)格則非常接近八十年代至九十年代廣場協(xié)議期間黃金的美元價(jià)格特點(diǎn)。

那接下來會(huì)怎么樣呢？

如果參照黃金發(fā)展史，接下來，以數(shù)字通貨計(jì)價(jià)的比特幣價(jià)格原則上要開始暴漲，未來可能需要很多個(gè)以太坊才能購買一個(gè)比特幣。但由于以太坊等數(shù)字通貨在區(qū)塊鏈規(guī)則下相對(duì)難以通脹發(fā)行，因此我們認(rèn)為未來幣種通脹會(huì)代替幣量通脹來完成整個(gè)加密世界對(duì)貨幣供給的要求。未來數(shù)字貨幣數(shù)量可能會(huì)大于法定世界主流法定貨幣數(shù)量，并以此來完成對(duì)整個(gè)加密世界的貨幣供給。

如果進(jìn)一步類比比特幣與央行黃金儲(chǔ)備的對(duì)標(biāo)，將數(shù)字通貨與全球央行官方外匯儲(chǔ)備市值進(jìn)行對(duì)標(biāo)，會(huì)看到市值空間約有100倍，這個(gè)市值大部分需要通過幣種通脹而不是幣量通脹來完成。

很多人認(rèn)為數(shù)字貨幣供給有限，法幣卻在超發(fā)，因此認(rèn)為數(shù)字貨幣更有價(jià)值，這一點(diǎn)其實(shí)是有問題的，它違背了經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要靠貨幣的通脹發(fā)行實(shí)現(xiàn)，一旦你的貨幣開始通貨緊縮，所有人都會(huì)窖藏貨幣，經(jīng)濟(jì)便開始崩潰，這本質(zhì)也是一種去杠桿行為，所以貨幣的通脹發(fā)行本身是沒有問題的，當(dāng)然是否需要更公開透明的方式監(jiān)管貨幣發(fā)行是另外一個(gè)話題。

雖說整個(gè)世界都在通貨膨脹，但居民工資、收入也是在不斷增長的，至于你的收入為什么沒趕上通脹是因?yàn)槟阍趪袷杖敕峙渲胁⑽凑紦?jù)有利地位，這又是另外一個(gè)話題，但也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理。所以說區(qū)塊鏈?zhǔn)澜缛绻泿殴┙o有限，特別像以太坊為代表的數(shù)字通貨貨幣供給有限的話，是會(huì)有問題的，數(shù)字貨幣可無限分割其實(shí)也并不解決這一問題，這反而會(huì)加劇社會(huì)貧富差距甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰，這里就不展開了。所以加密世界可能會(huì)通過幣種（包括證券類數(shù)字貨幣）發(fā)行代替幣量發(fā)行。

同樣，大眾對(duì)去中心化這個(gè)概念也有一定誤解，分布式節(jié)點(diǎn)使得服務(wù)器去中心化進(jìn)而實(shí)現(xiàn)防災(zāi)減災(zāi)沒有問題，但區(qū)塊鏈在制度上無法實(shí)現(xiàn)去中心化，因?yàn)檫@有悖社會(huì)學(xué)原理，階層永遠(yuǎn)是人類社會(huì)不可調(diào)和的產(chǎn)物，國家進(jìn)而是階級(jí)矛盾不可調(diào)和的產(chǎn)物。TOKEN因打破傳統(tǒng)股權(quán)邊界進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更大程度的利益相關(guān)方的利益共享，可以實(shí)現(xiàn)去中介化，可以提高生產(chǎn)力，可以改善生產(chǎn)關(guān)系，但在數(shù)字貨幣的共識(shí)社區(qū)層面，政策制定并沒有實(shí)現(xiàn)真正去中心化。央行作為法定世界貨幣政策制定者在進(jìn)行貨幣發(fā)行，數(shù)字貨幣則是共識(shí)社區(qū)在承擔(dān)央行的職能并制定貨幣政策來完成貨幣供給，在我看來沒有本質(zhì)差別，只不過一個(gè)是由央行決策達(dá)成另一個(gè)是由社區(qū)共識(shí)達(dá)成，但本質(zhì)都是中心化的一個(gè)角色，因?yàn)樽詈蠖紩?huì)回到一個(gè)中心。

這也是為什么我之前說，去中心化，其實(shí)并不是數(shù)字貨幣的一個(gè)優(yōu)勢，更不是與法幣相比的優(yōu)勢，因?yàn)閿?shù)字貨幣社區(qū)最終的決策也是中心化的。無論是你的算力中心化還是你用數(shù)字貨幣進(jìn)行投票的投票權(quán)，也是有辦法中心化的，中心化是人性，去中心化只是托詞。但是否中心化也并不重要，不同的是數(shù)字貨幣通過一種更新、更民主的共識(shí)方式來進(jìn)行決策和監(jiān)督，最終任何貨幣當(dāng)局都是通過中心化的方式來進(jìn)行貨幣政策的制定和貨幣供給的。

從以上分析來看，我對(duì)數(shù)字貨幣未來市值的空間還是比較樂觀的，當(dāng)然這只是一個(gè)市場容量的測算，實(shí)現(xiàn)需要一個(gè)過程，但我依然相信數(shù)字貨幣（數(shù)字資產(chǎn)）包括比特幣，在未來大概率會(huì)成為一個(gè)相對(duì)主流的存在。我過去研究二次元也比較多，我甚至?xí){(diào)侃說：區(qū)塊鏈也是一種二次元。

因?yàn)閰^(qū)塊鏈和二次元背后都是由群體共識(shí)和技術(shù)進(jìn)步所推動(dòng)。二次元亞文化本質(zhì)就是一個(gè)共識(shí)社區(qū)，只不過二元暫時(shí)沒有通過區(qū)塊鏈來進(jìn)行行為和決策的確權(quán)而已，在文化層面，他們體現(xiàn)出了一種類似的亞文化共識(shí)：“弱勢群體”的抱團(tuán)取暖，同時(shí)通過技術(shù)進(jìn)步來推動(dòng)整個(gè)文化共識(shí)方方面面的發(fā)展。所以，比特幣也好，區(qū)塊鏈也好，現(xiàn)在正處于一個(gè)典型的亞文化狀態(tài)。這樣的話，是否能成為主流文化，我們有很多判斷的方法，比如ABH效應(yīng)，這里我就不展開了。

整體而言，基于我對(duì)亞文化的理解，我判斷當(dāng)前的數(shù)字貨幣發(fā)展，是符合亞文化蓬勃發(fā)展的要求的，所以長期來看，我比較看好這個(gè)市場。

當(dāng)然創(chuàng)新與監(jiān)管，都是在一個(gè)相互博弈的過程中共同成長，具體怎么演進(jìn)，需要時(shí)間給我們答案。但從亞文化蓬勃發(fā)展的要求和條件來看，我相信這個(gè)市場會(huì)越來越大。

剛才我們說到，比特幣對(duì)標(biāo)一階段目標(biāo)央行黃金儲(chǔ)備有十倍漲幅，數(shù)字通貨對(duì)標(biāo)央行外匯儲(chǔ)備有百倍漲幅，這只是一個(gè)市場容量測算。但到底要漲多少、漲多快以及是貴是便宜，就涉及到另外一個(gè)話題叫估值，我們來看一下數(shù)字貨幣怎么估值。

當(dāng)前整個(gè)數(shù)字貨幣行業(yè)并沒有任何估值指標(biāo)。至少在我了解來看，沒有任何的估值指標(biāo)。我之前寫了另外一篇報(bào)告，提出過一個(gè)估值方法，叫現(xiàn)金成本倍數(shù)法（PVC）。就是把數(shù)字貨幣采掘的現(xiàn)金成本作為基準(zhǔn)，看你的價(jià)格與現(xiàn)金成本之間的倍數(shù)，這其實(shí)是一個(gè)非常簡單卻非常有效的指標(biāo)。

有點(diǎn)像我們股市里的市盈率PE。股市是用價(jià)格除以每股收益，我們用數(shù)字貨幣價(jià)格除以數(shù)字貨幣的現(xiàn)金成本，可以得到一個(gè)倍數(shù)PVC，以此來衡量數(shù)字貨幣估值的高低，至少是給全行業(yè)提供了一個(gè)估值標(biāo)準(zhǔn)。我們前面也說到，現(xiàn)金成本才是商品價(jià)格的底線，因?yàn)楫?dāng)你跌破完全成本之后，你還是會(huì)繼續(xù)生產(chǎn)以部分?jǐn)備N固定資產(chǎn)折舊。

如果用這個(gè)估值方法，大家可以看到，當(dāng)前比特幣價(jià)格大約處于三倍左右的估值水平。整個(gè)歷史估值的情況，大家可以去我的報(bào)告里看一下，有好幾張圖來顯示各種數(shù)字貨幣的估值情況。

比特幣當(dāng)前采掘現(xiàn)金成本大約2300美元，比特幣從之前六千現(xiàn)在漲到八千，估值回到了三倍以上。這波小反彈之前估值大概是2.8倍，也是比特幣估值的歷史最低水平。

比特幣價(jià)格當(dāng)前當(dāng)然不是歷史最低點(diǎn)，但比特幣的估值也就是價(jià)格相比現(xiàn)金成本的倍數(shù)已達(dá)到十年來的最低水平。無論是比特幣還是其他數(shù)字貨幣，大部分估計(jì)都已達(dá)到十年來最低水平，因?yàn)橐郧暗默F(xiàn)金成本更低，比特幣最早挖礦幾乎不要錢，所以現(xiàn)在挖礦相對(duì)是比較貴的。比如在2013年初比特幣挖礦現(xiàn)金成本不到一美分，估值倍數(shù)高達(dá)三萬倍。

前文我們提到了COIN30這樣一個(gè)30個(gè)數(shù)字通貨構(gòu)成的組合與指數(shù)。我同時(shí)還編制了全球一個(gè)數(shù)字貨幣綜合指數(shù)CCCI（Crypto Currency Composite Index），就是把全球大概1600多個(gè)存在公開交易的數(shù)字貨幣做了一個(gè)流通市值加權(quán)，類似上證指數(shù)，而COIN30類似上證50。

我們進(jìn)一步對(duì)COIN30和 CCCI進(jìn)行了現(xiàn)金成本和價(jià)格模擬，并計(jì)算現(xiàn)金成本倍數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)COIN30和CCCI的估值水平也不到三倍。前幾天比特幣估值因?yàn)閮r(jià)格上漲突破了三倍，COIN30和CCCI即整個(gè)大盤則并沒有上漲，估值大概2.8倍左右，整體也是處于歷史最低水平。現(xiàn)金成本倍數(shù)估值方法給了大家一個(gè)比較好的估值參照。至少大家可以知道，當(dāng)前的數(shù)字貨幣價(jià)格到底是處于一個(gè)怎樣的相對(duì)水平。

雖然比特幣估值已達(dá)十年來最低水平，這是我報(bào)告里的原話。但當(dāng)前我對(duì)整個(gè)數(shù)字貨幣行業(yè)的評(píng)級(jí)為“中性”。因?yàn)榭紤]到未來一年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境存在的不確定性，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，所以我也判斷今年整個(gè)市場是震蕩行情。比特幣近期上漲主要有炒作預(yù)期的原因，包括可能納入ETF等。但整體看現(xiàn)在也的確是數(shù)字貨幣價(jià)格的相對(duì)低點(diǎn)。

接下來我們還可以再做一個(gè)比較。很多人把2000年納斯達(dá)克的網(wǎng)絡(luò)狂熱與當(dāng)前的數(shù)字貨幣市場作比較，去年比特幣和數(shù)字貨幣的暴漲及后續(xù)的暴跌的確很像納斯達(dá)克2000年泡沫破滅時(shí)期的情形。

這個(gè)在我的報(bào)告里有圖，大家可以去看一看。數(shù)字貨幣市場的確發(fā)生了“超調(diào)”，即超過長期均衡水平的短期調(diào)整。但如果僅僅相比納斯達(dá)克2000年泡沫破滅，你會(huì)發(fā)現(xiàn)納斯達(dá)克再創(chuàng)新高，花了十五年，也就是說納斯達(dá)克在2015年指數(shù)才超過2000年的高點(diǎn)。我們不能簡單地這么看，否則，你可以準(zhǔn)備好比特幣價(jià)格超過兩萬美元可能要等十五年。但是數(shù)字貨幣基本面邏輯發(fā)生重大正向變化的可能性更大，進(jìn)而會(huì)更快的完成一些市場表現(xiàn)。

如果我們參照2000年納斯達(dá)克泡沫破滅，以及我國A股市場，我們叫證券市場價(jià)格異常波動(dòng)時(shí)期，包括2007年，包括2015年證券市場價(jià)格異常波動(dòng)，在價(jià)格比例關(guān)系方面可以來大致判斷數(shù)字貨幣的價(jià)格低點(diǎn)。

對(duì)比納斯達(dá)和和A股市場價(jià)格波動(dòng)比例關(guān)系，數(shù)字貨幣或已完成二次探底。任何資產(chǎn)市場的暴漲暴跌都不會(huì)一步到位，跌完了就開始進(jìn)入牛市，而是會(huì)有一個(gè)二次探底的過程。大概四月啟動(dòng)的那個(gè)小反彈，漲上去之后再跌下來，跌到大概一個(gè)月之前的那個(gè)低點(diǎn)，基本上就是一個(gè)二次探底的過程。從這個(gè)角度看，數(shù)字貨幣已經(jīng)完成二次探底了，未來肯定就是一個(gè)整體牛市行情。但是，考慮到未來一年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)多次探底的情形。

也是因?yàn)檫@樣一個(gè)原因，我對(duì)整個(gè)數(shù)字貨幣行業(yè)當(dāng)前評(píng)級(jí)為“中性”。今年整體會(huì)是一個(gè)震蕩行情。當(dāng)然接下來數(shù)字貨幣基本面邏輯可能會(huì)進(jìn)一步發(fā)生變化，但在當(dāng)前我們沒有看到新的基本面邏輯變化的情況下，是這樣一個(gè)情況。

說到這里，我們簡單總結(jié)一下：我們從貨幣發(fā)展史乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史判斷了數(shù)字貨幣發(fā)展的幾個(gè)階段，第一個(gè)階段叫比特幣本位，以價(jià)值儲(chǔ)備共識(shí)作為存在形式的1.0數(shù)字黃金階段；第二個(gè)階段以數(shù)字通貨，或者說數(shù)字外匯為主，多種貨幣競爭外匯儲(chǔ)備地位的2.0以太坊加密森林階段；大概在2020年前后，我們會(huì)進(jìn)入3.0階段——數(shù)字貨幣牙買加。

數(shù)字貨幣牙買加包含多樣化的外匯儲(chǔ)備體系、多元化的匯率調(diào)節(jié)機(jī)制以及比特幣的去貨幣化。當(dāng)然全行業(yè)還有待在共識(shí)社區(qū)層面制定更成熟的貨幣政策以及更加多元化的匯率調(diào)節(jié)機(jī)制和穩(wěn)定機(jī)制，現(xiàn)在還沒有。關(guān)于比特幣的去貨幣化，很多人把比特幣當(dāng)成黃金，這個(gè)沒有錯(cuò)，但很多人又會(huì)強(qiáng)調(diào)未來比特幣要成為流通貨幣，這個(gè)沒有必要。參照貨幣發(fā)展史，比特幣作為價(jià)值儲(chǔ)備需要一個(gè)去貨幣化的過程，就像當(dāng)年黃金的去貨幣化過程，黃金不再作為貨幣使用，而全部被窖藏，作為價(jià)值儲(chǔ)備留存起來，所以未來比特幣不會(huì)作為一種流通貨幣，它會(huì)變成所有共識(shí)社區(qū)的價(jià)值儲(chǔ)備基準(zhǔn)。

這就是我們說的通過參照經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展史，判斷數(shù)字貨幣發(fā)展階段以及不同的階段數(shù)字貨幣不同品種的歷史地位。接下來則是通證大發(fā)展時(shí)代，包括像幣改，我們叫廣闊天地大有作為。以權(quán)益為代表、以證券類通證為代表的市場會(huì)遠(yuǎn)大于貨幣市場將是接下來的特點(diǎn)，我覺得在2020年左右會(huì)有明顯的變化。

后續(xù)我們又進(jìn)一步從數(shù)字貨幣采掘成本的角度，為數(shù)字貨幣制定了估值指標(biāo)，這是第二部分。第三部分，我們參照證券市場異常波動(dòng)，即A股證券市場異常波動(dòng)以及納斯達(dá)克泡沫破滅時(shí)期的特點(diǎn)，對(duì)數(shù)字貨幣的價(jià)格低點(diǎn)做了判斷。所以之前我們大概講了三部分。

比特幣、COIN30以及整個(gè)大盤CCCI，他們的漲跌其實(shí)有一定規(guī)律，他們對(duì)流動(dòng)性的敏感程度也不一樣。數(shù)字貨幣投資領(lǐng)域可能很多朋友是個(gè)人投資者，也有些朋友是機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者做投資要找一個(gè)基準(zhǔn)來衡量投資業(yè)績，大家往往會(huì)用比特幣作為基準(zhǔn)，比如說你的組合跑贏了比特幣多少。但是我們會(huì)慢慢看到比特幣與整個(gè)大盤、整個(gè)數(shù)字貨幣市場的波動(dòng)并不是完全一致的，特別在熊市中，比特幣上漲說明熊市還沒有結(jié)束，因?yàn)榇蠹叶紦Q成了比特幣來避險(xiǎn)。

所以，正是因?yàn)檫@樣的原因，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)比特幣的漲幅，以及像以太坊為代表的數(shù)字通貨的漲幅，以及整個(gè)大盤的漲幅節(jié)奏并不完全一致，并且在不同的階段，表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，牛市有牛市特點(diǎn)，熊市有熊市特點(diǎn)，這個(gè)時(shí)候你如果做投資找基準(zhǔn)指數(shù)，用比特幣就不太合適了，這也是為什么我編制了數(shù)字貨幣綜合指數(shù)（CCCI），全行業(yè)都可以用這個(gè)指數(shù)來衡量自己的投資業(yè)績，指數(shù)數(shù)據(jù)我放在了網(wǎng)站上，網(wǎng)址是：CCCI.IO。

同樣，我們還可以利用比特幣、COIN30以及CCCI超額收益之間的關(guān)系來判斷市場趨勢和拐點(diǎn)，并進(jìn)一步編制數(shù)字貨幣多空指數(shù)（LSI），這一部分比較專業(yè)，我就不展開了，可以參照我的報(bào)告《從比特幣本位到以太坊加密森林：數(shù)字貨幣制度演進(jìn)及其定價(jià)研究白皮書》以及《數(shù)字貨幣現(xiàn)金成本倍數(shù)（PVC）估值方法與宏觀綜合評(píng)級(jí)》。

今天就講到這里，謝謝大家。