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每一個謊言都需要粉飾，每一個謊言都會付出代價。

5月23日，在遞交辭職報告兩天之后，賀錦雷正式辭任TCL集團(tuán)董事、副董事長。不過，耐人尋味的是，6個月前，賀錦雷以20個棄權(quán)票，對TCL集團(tuán)李東生高管團(tuán)隊拋出擁有612億營收的智能終端業(yè)務(wù)資產(chǎn)作價47.6億元的資產(chǎn)重組剝離方案進(jìn)行了無聲的抗議。

這612億營收資產(chǎn)在2017年虧損17.57億元，卻在重組公告披露23天后結(jié)束的2018年度，即神奇般的扭虧為盈——凈利潤近3億元。這是一場很成功的資產(chǎn)重組，中國股市總是有化腐朽為神奇的力量，只是神奇的利益總是與中國股民無關(guān)，充當(dāng)白馬騎士的“接盤俠”卻總能享受神奇的利益。

2004年01月26日，廣西南寧市街頭敲鑼慶賀的“好戲連臺 王牌壓軸”的TCL王牌家電廣告引人注目

這一次，充當(dāng)“接盤俠”的是TCL集團(tuán)李東生、王成等原高管團(tuán)隊主導(dǎo)的TCL實(shí)業(yè)控股（廣東）股份有限公司（下稱“TCL控股”），一場自家人執(zhí)導(dǎo)的“吃虧是福”催淚劇，最后發(fā)現(xiàn)是“肥水不流外人田”拍案驚奇劇。今年3月，如有神助般，王成更是信心滿滿的宣布5年內(nèi)營收將突破2000億元，并聲稱將快速搶占AI+IoT這一賽場。

更為令56萬TCL集團(tuán)股民尷尬的是，智能終端業(yè)務(wù)資產(chǎn)剝離后，留守TCL集團(tuán)被視為一片光明的主業(yè)資產(chǎn)——華星光電，如今面臨的卻是2018年凈利潤被腰斬，今年一季度凈利潤更是同比暴跌75%的風(fēng)險沖擊。而且，在全球面板行業(yè)競爭加劇的未來，面板價格的下跌正在進(jìn)一步蠶食TCL集團(tuán)主業(yè)的利潤，風(fēng)險還在持續(xù)降臨。

然而，不管是對重組資產(chǎn)業(yè)績轉(zhuǎn)好的利好信息，還是主業(yè)半導(dǎo)體資產(chǎn)華星光電業(yè)績暴跌的風(fēng)險信息，在TCL集團(tuán)的年報和資產(chǎn)重組報告中只有零星提及，而且總是避重就輕——報喜不報憂。TCL集團(tuán)在此次重組的信息披露方面，存在提供的信息不夠完整且?guī)в姓`導(dǎo)性陳述問題。

事實(shí)上，TCL集團(tuán)近612億重組資產(chǎn)的賤賣質(zhì)疑一直存在。當(dāng)尺度財經(jīng)團(tuán)隊對TCL信披內(nèi)容深度拆解和梳理之后，站在這個時點(diǎn)，也許我們更能看清楚，半年前的李東生對TCL集團(tuán)堅決的剝離智能終端資產(chǎn)，到底留下的是真正高成長性的高科技主業(yè)，還是低價賤賣轉(zhuǎn)移資產(chǎn)另起爐灶的資本騰挪游戲，抑或變相給56萬股民留下一個重組陷阱？

47億剝離資產(chǎn)與2000億元未來謎團(tuán)

“燙手的山芋”如今成了“香餑餑”了，卻留下一連串“相互矛盾”的拍案驚奇劇。

TCL又轉(zhuǎn)型了，更準(zhǔn)確的說是上市公司TCL集團(tuán)又轉(zhuǎn)型了。

這一次，董事長李東生堅定而決絕的選擇了半導(dǎo)體顯示及材料產(chǎn)業(yè)，將TCL起家的主業(yè)智能終端（包括電視等家電、消費(fèi)電子）剝離出了上市公司TCL集團(tuán)，整體打包賣給了TCL控股。

2018年12月7日，TCL集團(tuán)宣布資產(chǎn)重組，將旗下消費(fèi)電子、家電等智能終端業(yè)務(wù)以及相關(guān)配套業(yè)務(wù)打包賣出。在這部分被售賣的資產(chǎn)中，涉及了許多TCL集團(tuán)直接或間接持有的子公司，包括：TCL實(shí)業(yè)、惠州家電、合肥家電、客音商務(wù)、酷友科技、TCL產(chǎn)業(yè)園、簡單匯、格創(chuàng)東智。

對于李東生而言，剝離智能終端業(yè)務(wù)的目的就是為了集中資源專注半導(dǎo)體顯示及材料業(yè)務(wù)。不過，被剝離的“不良資產(chǎn)”，依然同樣在李東生作為實(shí)際控制人的名下公司，只是從上市公司體系倒騰到了非上市公司體系。

TCL集團(tuán)董事長李東生 來源：視覺中國

事實(shí)上，半導(dǎo)體顯示與智能終端是上下游產(chǎn)業(yè)鏈條上的強(qiáng)關(guān)系，這也是當(dāng)初TCL砸錢進(jìn)入這個產(chǎn)業(yè)的初衷。正如TCL自己表述的，自2008年，TCL開始構(gòu)建對消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)上游供應(yīng)鏈的管控能力，布局家庭終端和移動終端產(chǎn)品的核心部品部件。在2017年發(fā)布的年度財報中，TCL集團(tuán)還曾表示，自己是國內(nèi)首家建立起“液晶面板-背光模組-電視/手機(jī)整機(jī)”垂直產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢的企業(yè)。

如今，曾經(jīng)的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同戰(zhàn)略被李東生剝離，用更為通俗的詞語解讀則是“牽絆”和“不良資產(chǎn)”，嫌棄TCL智能終端業(yè)務(wù)資產(chǎn)業(yè)績不穩(wěn)定且持續(xù)賺錢能力不足。

當(dāng)要從TCL上市公司剝離的時候，這些都是“不良資產(chǎn)”，甚至是TCL集團(tuán)上市公司的包袱，乃至成為盈利和發(fā)展的阻礙。但令人驚訝的是，正是TCL智能終端團(tuán)隊原班人馬，猶如神助一般，反手又信心滿滿的拋出“五年2000億元”的夢想計劃——這等于再造一個TCL。

不良資產(chǎn)幾乎是在轉(zhuǎn)手之后的一夜之間就變成了一塊好資產(chǎn)，反差的背后自然留下一堆懸疑。

TCL集團(tuán)上市公司剝離的47.6億元資產(chǎn)，到底是一塊好資產(chǎn)還是壞資產(chǎn)？如果是好資產(chǎn)為什么急匆匆的剝離？是否低價賤賣轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)？為什么轉(zhuǎn)手不到3個月，TCL智能終端業(yè)務(wù)又能信心滿滿的拋出了一個“2000億”造富計劃？更為重要的是，為什么又在距離2018財年結(jié)束僅23天之時卻對巨額扭虧秘而不宣？

TCL智能終端估值：資產(chǎn)賤賣懸疑？

對于剝離資產(chǎn)利好消息的宣揚(yáng)，對于留守資產(chǎn)業(yè)績暴跌的預(yù)警，就等于是對當(dāng)初重組剝離行為的一記記耳光，沉默與雪藏是最好的方式。

TCL李東生團(tuán)隊給了一個被剝離資產(chǎn)的光明未來，卻難以給TCL集團(tuán)56萬股民一個自圓其說的光明未來。

數(shù)據(jù)會說話，盤點(diǎn)TCL集團(tuán)2017年的營業(yè)收入，被剝離的智能終端業(yè)務(wù)占比總營收超過一半，為TCL集團(tuán)貢獻(xiàn)了612億的營業(yè)收入。事實(shí)上，這部分被剝離的智能終端業(yè)務(wù)，如果單純以各公司的營收累積，2017年高達(dá)795億元。如果TCL集團(tuán)披露這些重組資產(chǎn)2018年度的營收數(shù)據(jù)，相信更是一個不錯的增長態(tài)勢。

就是這樣一塊巨額營收資產(chǎn)，卻被TCL集團(tuán)以47.6億的價格“大甩賣”給了一個新成立的公司——TCL控股。更令人震驚的是，這塊看起來一個“雞肋”資產(chǎn)板塊，五年內(nèi)收入規(guī)模將擴(kuò)將近兩倍，這意味著利潤也將大幅提升。

如今看來，賤賣乃至資本騰挪術(shù)的擔(dān)憂更為令人無法消解。因為，正是TCL集團(tuán)剝離的這塊智能終端業(yè)務(wù)資產(chǎn)，2018年度還繼續(xù)著喜人的變化。

據(jù)TCL集團(tuán)2018年度財報披露的數(shù)據(jù)顯示TCL電子實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入390.98億元，同比增長9.25%；凈利潤實(shí)現(xiàn)8.01億元，同比增長14.4%。TCL家電集團(tuán)，收入174.59億元，同比增長9.87%；通力電子，收入61.76億元，增長21.76%。TCL通訊科技2018年收入130.19億元，虧損僅為3.29億元，這已經(jīng)大幅低于2017年巨虧20.36億元的數(shù)據(jù)，虧損幅度同比銳減83.85%。

正是在這些被剝離公司業(yè)績大幅改善的背后，智能終端業(yè)務(wù)群業(yè)績也因此大幅改善，從2017年巨額虧損轉(zhuǎn)為當(dāng)期盈利，2018年度實(shí)現(xiàn)利潤近3億元。

重組前最近的2017財年，這些所謂的“包袱”給TCL集團(tuán)帶來了17.58億元的巨額虧損。2018年業(yè)績面臨大幅改善的甚至大幅扭虧的重大利好消息，在距離2018年結(jié)束僅23天披露重組事項的TCL卻只字未提這塊資產(chǎn)大幅扭虧的預(yù)期。即便在2018年年報中，這些利好信息也未被充分完整披露，這變相的會誤導(dǎo)投資者做出相對正確的判斷。

這也延伸出一個問題，打包出售依然具有增長潛力的智能終端業(yè)務(wù)資產(chǎn)，對于TCL集團(tuán)廣大中小散戶而言，是否存在著賤賣之嫌。

圖片來源：視覺中國

如果以2018年度TCL智能終端業(yè)務(wù)群凈利潤近3億元估值，47.6億的價格市盈率估值幅度僅為16倍左右；如果以2018年智能終端業(yè)務(wù)對TCL集團(tuán)貢獻(xiàn)的612億元營收來計算，市銷率估值不足0.08。毫無疑問，這樣的估值，在中國股市里面是明顯偏低的。

投資者還深度質(zhì)疑，TCL擁有806.56億元的品牌估值為何未在此輪重組并購中體現(xiàn)出來。TCL品牌位列2017中國品牌價值100強(qiáng)總榜單第5位，連續(xù)12年蟬聯(lián)中國電視機(jī)制造業(yè)第一名，其品牌影響力被認(rèn)為主要體現(xiàn)在智能終端產(chǎn)品上。如今，終端業(yè)務(wù)被剝離后，買方TCL控股共享商標(biāo)，但不需要向TCL集團(tuán)支付授權(quán)費(fèi)用，而只需要每年投入不低于4億元的品牌維護(hù)費(fèi)用。

面對這樣的估值數(shù)據(jù)，也難怪投資者會不斷質(zhì)疑TCL將智能終端業(yè)務(wù)是否賤賣。當(dāng)然，TCL內(nèi)部人執(zhí)導(dǎo)的這一場展現(xiàn)“資產(chǎn)騰挪術(shù)”的買賣，反正買家還是自己人控盤的TCL控股。只是，這些資產(chǎn)的好壞如今與TCL集團(tuán)56萬股民無關(guān)了。

TCL集團(tuán)半導(dǎo)體迷局：凈利被腰斬的主業(yè)

當(dāng)描繪的光明未來畫面遭遇暴風(fēng)雨的洗禮，除了加以“粉飾”只有報喜不報憂。

一邊是營收和盈利雙向增長和改善的智能終端業(yè)務(wù)，一邊是營收下滑和盈利暴跌的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)。只是，前者被“資本騰挪術(shù)”剝離，而后者則被留守描繪TCL集團(tuán)的光明未來。

但現(xiàn)實(shí)給TCL集團(tuán)打了一記響亮的耳光。

令人震驚的數(shù)據(jù)是，TCL集團(tuán)保留作為主業(yè)資產(chǎn)的華星光電，其2018年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入276.67億元，營收相比2017年卻下滑了9.5%；凈利潤為22.15億元，與2017年48.62億元的凈利潤同比更是直接腰斬，降幅高達(dá)54.44%。如果以剔除重組被剝離資產(chǎn)來計算最近兩年的利潤，TCL集團(tuán)凈利潤也從2017年的53.03億元下跌至2018年的35.5億元，下滑33%。

對于將智能終端業(yè)務(wù)剝離出上市公司的TCL集團(tuán)而言，由于交易環(huán)節(jié)的時間差關(guān)系，在年報披露上并未充分凸顯出資產(chǎn)重組（剝離）前后的財務(wù)差異。更直接的說，TCL集團(tuán)2018年的年報，更多是掩藏了其剝離資產(chǎn)的成長性，而掩蓋了半導(dǎo)體主業(yè)資產(chǎn)的衰退、業(yè)績下滑風(fēng)險。

關(guān)于華星光電的業(yè)績下滑如此重大的變化，除了需要仔細(xì)查閱和對比計算的數(shù)據(jù)，TCL集團(tuán)上市公司在2018年年報中卻鮮有提及，更未有及時完整的披露，存在變相的誤導(dǎo)性陳述。

事實(shí)上，華星光電半導(dǎo)體產(chǎn)品營收毛利率下滑40%，從27.88%下降至18.43%。更為值得重視的事實(shí)是，目前全球半導(dǎo)體顯示行業(yè)仍呈現(xiàn)供給略大于需求的局面，行業(yè)競爭加劇。同時，華星光電主要產(chǎn)品價格依然較去年同期出現(xiàn)較大下降。

華星光電展示內(nèi)折屏幕技術(shù) 來源：視覺中國

今年一季度，華星光電實(shí)現(xiàn)出貨面積556萬平米，同比增長17.1%；營業(yè)收入72.5億元，同比增長12.1%；EBITDA率為28.2%，實(shí)現(xiàn)凈利潤6.83億元，較去年第四季度環(huán)比增長35.2%。

但是，TCL的披露明顯避重就輕，甚至故意掩藏了更為重要的風(fēng)險信息。沒有比較就沒有傷害，去年一季度，華星光電實(shí)現(xiàn)銷售收入64.6億元，實(shí)現(xiàn)息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）27.6億元。在華星光電2018年一季度營收增長12.1%的情況下，凈利潤卻大幅下滑75.25%，不足去年同期的1/4——簡直可以用慘烈來形容。

這些數(shù)據(jù)的對比信息對投資者是如此重要，但只有深度梳理和拆解才能呈現(xiàn)。而在TCL集團(tuán)財報中呈現(xiàn)的表述信息則是不斷的“利好”——報喜不報憂。

20億回購護(hù)盤難阻機(jī)構(gòu)拋售

這就是一場資本大鱷開啟的一場資本騰挪術(shù)，留給股民的卻更像是一場越來越近的重組陷阱。

問題不僅如此，在LCD面板行業(yè)，5月份行業(yè)研究機(jī)構(gòu)依然對價格走勢持悲觀態(tài)度。國內(nèi)面板產(chǎn)能上升的趨勢下，競爭會越來越激烈。與此同時，中美摩擦帶來進(jìn)一步升級的可能，液晶電視也不排除在加征關(guān)稅的行列，再加上國內(nèi)消費(fèi)增速不佳，因此面板行業(yè)的風(fēng)險更值得憂慮。

回歸到TCL本身，2018年1318.92億元的總負(fù)債，以及68.42%的資產(chǎn)負(fù)債率，財務(wù)杠桿處于相對較高的水平。同時，截至2018年末，華星光電3個在建面板項目已投資377.54億元，未來仍有約864億元投資需求，其中2019年和2020年計劃投資額分別為217.90億元和331.24億元。而公司模組政績一體化項目和印度模組項目在建，大規(guī)模項目投資將使得TCL面臨較大的資金支出壓力。

其實(shí)，在韓國、臺灣等面板企業(yè)已經(jīng)損失慘重，比如LG、群創(chuàng)光電今年Q1季度都有了巨額虧損，前不久，群創(chuàng)光電的高管還集體減薪15%，全球面板行業(yè)確實(shí)不容樂觀。

也正是在TCL集團(tuán)主業(yè)資產(chǎn)業(yè)績在下滑之際，TCL集團(tuán)的重組在披露之后并未得到市場的認(rèn)可，股價在次日還一度暴跌6.1%。

正在股價萎靡，投資者并不認(rèn)同重組未來前景之際，今年1月10日TCL集團(tuán)拋出了15億元-20億元的回購計劃。也正是從巨額回購計劃拋出前10個交易日開始，TCL集團(tuán)股價開始反彈，一路從2.23元反彈至4.34元，一度飆漲94.62%。

但這一切又從今年慘淡一季度報披露前5個交易日結(jié)束。即便有高懸在頭的20億元回購計劃保駕護(hù)航，從3月26日4.34元高點(diǎn)開始至5月30日，TCL集團(tuán)股價一路累計下跌23.04%。截至最新的公告披露，TCL集團(tuán)已經(jīng)花費(fèi)9.55億元用于回購計劃。

剝離已然還在相對成長、盈利回歸的智能終端業(yè)務(wù)，留下卻是業(yè)績暴跌、風(fēng)險依然的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)作為主業(yè)。敏銳的機(jī)構(gòu)投資者自然能從中發(fā)現(xiàn)端倪，但中小散戶卻因TCL集團(tuán)一季報信息披露的不夠完整甚至是誤導(dǎo)性陳述，而只能蒙在鼓里，即便承受著股價的下跌，卻還憧憬著TCL半導(dǎo)體正處在一片光明之中。

“嚴(yán)進(jìn)寬出”的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，讓TCL集團(tuán)此次重大資產(chǎn)重組，無需提交中國證監(jiān)會審核，躲過了嚴(yán)監(jiān)管的環(huán)節(jié)。但是，即便有巨額資金護(hù)盤，一季報披露后股價的下跌，更凸顯TCL集團(tuán)重組所涉及的資產(chǎn)定價不公允問題，以及在重組、年報、一季報過程中披露不夠完整，乃至存在的誤導(dǎo)性陳述等問題。這一切，都有待監(jiān)管對TCL集團(tuán)重組的實(shí)質(zhì)性介入，以維護(hù)市場的公平與正義。