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文：向善財經

最近看到個投資新段子，說有A股股民準備在雙十二囤點面膜，于是乎，有投資者朋友就笑著推薦說，敷爾佳面膜可能不錯。

特別是配上敷爾佳的股票，保濕效果才好，面膜水分完了眼淚來補充……

調侃之余，我們看到了一組數據，敷爾佳自今年8月1日上市以來，已經從最高價的80.04元/股一路下跌到了（截止到12月21日收盤）38.45元/股，整體近乎腰斬。

這確實有點讓人聞者傷心，“買”者流淚的意味。

那么作為“醫美面膜第一股”的敷爾佳，為何會在IPO之后就迅速出現了投資想象力的貶值縮水？敷爾佳到底是被低估了？還是市場邏輯出現了新的不利變化？

業績“爛臉”，敷爾佳的美麗邏輯在減弱？

對于現在敷爾佳股價的腰斬，直觀來看，似乎是源于敷爾佳上市之后的兩次財務業績變臉。

在上市之前，2021年和2022年，敷爾佳分別實現營收16.5億元、17.69億元，同比增長4.08%、7.25%；凈利潤8.06億元、8.47億元，同比增長24.38%、5.15%?？梢钥吹剑幢闶窃谑芤咔橛绊?，但敷爾佳也依然保持著穩健增長的態勢。

然而在上市之后，敷爾佳先是在今年上半年交出了一份營收同比增長6.33%，歸屬凈利潤同比下滑1.09%的不及格成績單。而后在第三季度，天眼查APP顯示，敷爾佳又更進一步地陷入了營收、凈利雙降的失速泥潭當中，營收4.71億元，同比下滑5.47%；歸屬凈利潤1.83億元，同比下滑37.26%。

上市前后相差極大的業績表現，甚至還不如受疫情影響嚴重的2022年，這自然就不免令投資者們懷疑，敷爾佳是不是存在為了上市而故意美化業績的嫌疑。

畢竟在市場方面，同是以醫用敷料為核心品類的，并且還是敷爾佳營收支柱的械字號面膜產品最大競爭對手的巨子生物（可復美），在今年上半年卻交出了營收同比增長63.03%，歸母凈利潤同比增長52.53%的亮眼成績。

對此，有媒體以投資者的身份向敷爾佳詢問三季度業績下滑的原因，但卻沒有得到最關鍵的營收增速下滑的答案，唯一明確的是，敷爾佳前三季度凈利潤的下滑，主要與管理費用、營銷費用和研發費用的增加有關，另外政府補助也有所減少。

可問題是，從絕大多數投資者的視角來看，這些費用變化本就直白地體現在利潤表中，所以現在敷爾佳的這種回復不僅沒有任何增量信息，反而還可能“欲蓋彌彰”地加深了對敷爾佳未來增長的不確定性懷疑。

事實上，如果從股價變化的“后視鏡”繼續往前看，你還會發現敷爾佳從8月1日上市即巔峰的最高價80.04元開始，到29日半年報公布當天收盤的52.93元/股的破發價，期間其同樣處于大幅下跌區間。

那么聯系起來看，后來敷爾佳半年報和第三季報的業績下滑，就很像是資本市場基于某種市場邏輯判斷所提前預料到的結果，至于那個讓投資者們從一開始就對敷爾佳用腳投票的真正原因，追本溯源，向善財經認為：最有可能是敷爾佳的長期市場核心優勢出現了邏輯破損，以至于其失去了估值錨。

回頭來看，敷爾佳能夠火出圈，靠的就是兩款醫用透明質酸鈉修復貼（黑膜，白膜），即所謂的“械字號面膜”。當然，醫療器械與護膚面膜的“擦邊”混搭屬于想法上創新，真正實現落地并形成敷爾佳核心優勢的還要屬，背靠的哈三聯藥廠擁有著二類醫療器械生產許可證。

2016年，全國共批準境內第二類注冊醫療器械6093件，進口第二類注冊醫療器械444件。而具體到醫用皮膚修復敷料批文就更少了，截至2020年6月該批文共467個，其中“械號面膜”主打的以創面敷料為主的二類證占比僅為9%，也就是約45個。

有想法、有證，再加上彼時同類產品的稀缺和正值市場流量紅利期，所以敷爾佳很快就占據了醫美面膜細分賽道的龍頭位置。并靠著醫用械字號的專業品牌形象，使得后來推出的普通妝字號護膚品也能在消費市場有所借力。

落到業績層面，就表現為低成本與高售價帶來的超高毛利率和凈利率。

以敷爾佳“械字號”產品白膜與黑膜為例，招股說明書顯示，2021年1—2月份，敷爾佳白膜的采購成本為8.23元/盒，黑膜的采購成本為13.18元/盒。如果參考目前（截止到今年12月21日）敷爾佳天貓旗艦店“白膜”標價的118元/盒和“黑膜”的159元/盒，兩者分別相差14.34倍和12.06倍。

如此大的價差，使得敷爾佳的毛利率不僅可以拳打五糧液，更能直追茅臺。

以2022年為例，敷爾佳的毛利率達到了83.1%，凈利率為47.89%，全面高于同期五糧液75.42%的毛利率和37.81%的凈利率。其中，“妝字號”化妝品的毛利率為80.2%，“械字號”醫療器械的毛利率更高，達到了86.1%。

至此總結一下，由“擦邊”的醫美面膜概念和稀缺的二類醫療器械生產許可證，再加上品牌營銷投入，共同組成了敷爾佳過去的底層增長邏輯。

那為什么說現在的敷爾佳似乎又出現了邏輯破損呢？答案很簡單，市場從來都不是一成不變的，而是在不斷競爭中前進內卷的。投資，投的也不是過去，而是現在和未來。

隨著敷爾佳的走紅，盯上械字號面膜的諸如護膚品、醫美和藥廠等各類玩家也越來越多了，可復美、芙清、綻妍等品牌開始逐漸嶄露頭角，共同瓜分市場。但與此同時，在實力派的藥廠們大量合規且低價的醫用面膜產品市場注水下，整個醫美面膜賽道也被逼到了價格戰的邊緣。

以天貓平臺上部分醫療器械專營店上在售的一款仁和藥業械字號“透明質酸鈉修復冷敷貼”為例，1盒5片售價僅29.8元，同時還有廣藥白云山推出的醫用冷敷貼，兩盒（10片）售價更是只有25元……

當然，對于當前醫美面膜市場的爆發和泛濫，最核心的還是曾經稀缺的二類醫療許可證現在變得不值錢了。公開數據顯示，截止到2022年底，全國二類醫療器械產品生產許可證共有14693個，二、三類醫療器械經營企業120.97萬家。

如此一來，敷爾佳過去的核心優勢就被大大削弱。再加上，近年來監管層對械字號或醫美面膜的祛魅，以及年輕消費者的覺醒，現在敷爾佳營收增長下滑也就不難理解了。

在這種情況下，敷爾佳發力的側重點似乎就轉移到了品牌營銷層面。這點從本次敷爾佳公開募集到的資金，約有46.7%都將投入到品牌營銷推廣的項目建設就不難看出。而這也意味著，無論未來敷爾佳跟不跟價格戰，其凈利率都會被持續擠壓走低，業績表現可能依然不容樂觀……

敷爾佳的反向價值回歸之路：從醫美股縮水成美妝護膚股？

投資最奇妙的地方在于，同一個公司在不同投資者眼中往往有不同的價值。

這既是投資者對上市企業不同的定位判斷所致，也是許多上市企業喜歡給自己包一個高大上的市場定位“外殼”的引導所致。

就比如敷爾佳，從招股書和財報來看，敷爾佳的定位是專業皮膚護理市場，乍一看似乎是護膚品公司，但大家又都知道敷爾佳走紅的關鍵是“醫美面膜”，而且從每股發行價來看，55.68元的定價似乎就是沖著高溢價的醫美股去的。

畢竟從彩妝護膚品類的上市公司來看，珀萊雅的每股發行價是15.34元、水羊股份是21.23元、巨子生物是24.3港元。而被譽為“功效性護膚品第一股”的貝泰妮，雖然發行價達到了驚人的47.33元/股，但卻依然低于當前正在向功能性護膚品市場轉型的敷爾佳。

不過有意思的是，無論敷爾佳在資本市場上如何“反復橫跳”，基于營收重心的轉移，現在投資者們給出的投資判斷似乎就咬定了美妝護膚股，所以對應的，敷爾佳原來高估值的醫美定價水分就要被市場擠去，直接表現或許就是股價的連續下滑。

招股書數據顯示，2022年，敷爾佳的醫療器械類產品收入8.66億元，同比下降6.68%，而化妝品類產品則實現收入9.03億元，同比增長25.1%，在營收規模上正式超過了前者。

那么從這個角度看，現在敷爾佳的“底”，是不是要反向價值回歸到美妝護膚股的常規水平線上才會筑基并反彈呢？從敷爾佳護膚品的市場視角來看，現實可能要比理想更加殘酷。

一方面前邊提到，過去得益于“械字號面膜”概念營造出來更專業安全的品牌形象，所以敷爾佳在轉向常規妝字號功能護膚品時，實際上是有著市場借力和蹭光的，但現在或者說未來監管層的不斷祛魅和消費者的持續覺醒，可能會使敷爾佳這部分化妝品類的無形優勢逐漸喪失。

另一方面，更關鍵的是，品牌轉型功能性護膚市場的立足點是科技研發，但偏偏敷爾佳的一大市場槽點就是研發投入的嚴重失衡。

以2022年為例，敷爾佳研發投入1542.6萬元，占營業收入的比例為0.87%。同類型公司當中，華熙生物的研發費用占比為6.1%，貝泰妮5.09%、巨子生物為1.86%，都比敷爾佳高出許多。從研發人員來看，2022年底，敷爾佳共有8名研發人員，占員工比例1.67%，而巨子生物，2022年底研發人員數量為132人，占比14.1%。

具體來看，如果說過去敷爾佳的研發費用低，可以理解為研發節流，即在2021年之前其采用的是，敷爾佳負責產品的獨家銷售、推廣及品牌運營維護，哈三聯藥廠主要負責產品生產研發的產銷分離模式。

但是在2020年11月，哈三聯成立了全資子公司哈爾濱北星藥業有限公司，專門從事第二類醫療器械和化妝品生產及銷售業務。而后在2021年2月，敷爾佳又通過換股收購了北星藥業100%股權，一同收入囊中的還有北星藥業的第二類醫療器械和化妝品生產相關的資產及人員等等。

也就是說從2021年以后，敷爾佳從生產研發到銷售都實現了獨立。但是從財報來看，2021年—今年前三季度，敷爾佳的研發投入分別為524.3萬元、1543萬元和1562萬元，這與同期動輒兩三億元的銷售費用相比，依然相差甚遠。

并且從此前招股書展示的募集資金用途來看，研發似乎依然不是敷爾佳未來的發展重心。畢竟相較于46.7%的品牌營銷推廣項目建設，用于研發及質量檢測中心建設項目的只有3%……

所以在這種內憂外患的情況下，敷爾佳想要靠功能性護膚在資本市場筑的底，就或許會比理想中的更低、需要更長時間來穩定股價……

那么未來敷爾佳到底會不會及時調整策略，在加碼研發創新的同時，用真正拿得出手的東西重新獲得市場增長和無數投資者們的青睞，這一切都將交由時間來回答了……

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