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9月8日，國美零售再次從市場回購4000萬股，耗資3365.2萬港幣，回購均價為0.8413港幣。三天前，國美零售就曾在市場上回購了6000萬股，根據公開資料統計，9月8日的回購是近一年多以來的第18次回購。很顯然，在香港資本市場對于國美零售這支股票嚴重低估的情況下，國美回購股票反應出了對自身轉型和持續盈利能力的絕對自信。

8月底，國美發布了一份規模和利潤的雙增長的半年報。其中，集團整體GMV同比增長23%至人民幣617億元，息稅折舊攤銷前利潤(EBITDA)同比增長59.1%至人民幣6.72億元，歸屬于母公司擁有者凈利潤為1.22億元。國美零售總裁王俊洲在報告中表示，國美的轉型不能以犧牲投資人利益為代價，更不會犧牲利潤換取增長，而是兩者兼得的可持續發展。

同期，一直在貼身肉搏的京東Q2業績顯示，凈虧損為2.870億元人民幣,虧損進一步擴大。有業內人士表示，京東正在出現收入越大虧損越大的局面。

而在資本市場的表現上看，呈現出了一個很有意思的現象。一家持續虧損，一家持續盈利，但資本市場似乎對虧損的京東更加追捧。里昂證券、德意志銀行、花旗銀行、摩根斯坦利等多家投行紛紛上調了對京東的股價預期至52-60美元。而對規模和利潤雙贏的國美，資本市場卻異常苛刻。

雖然香港市場對于國美零售的表現很冷淡，但國內市場卻表現出了截然不同的熱情。根據格隆匯的消息顯示，國美零售股價走勢與港股通資金持倉比例呈反向運動，公司股價逐步下跌，港股通資金累計持倉比例卻在逐步增加，近一個月以來內資正在不斷買入。也就是說，有大量的內地資本通過港股通涌入國美這只股票，看好新零售和國美的轉型模式。

通常來說，在高度融合的新零售時代，雖然國美在線上體量相對較小，但線下8.5%的Q2同店增長折射出的新場景的創新改造的效果，以及基于商品經營能力帶來的高于同行17.8%的毛利來看，在線下市場來說可謂無人能敵。更重要的是，國美線上線下的自有資產比起其他對手的跨界合作，更有利于融合。但為何在資本市場的遭遇卻如此迥異、甚至匪夷所思呢?

　　迥然不同的市場：炙熱的美股市場VS高冷的港股市場

市場為什么會對一家巨虧的公司保持滿滿信心?似乎主要得益于投資思維的轉變。正如， 此前提到的，2008年之前，投資人對京東普遍關心的是你這家公司怎么賺錢?你的模式跟淘寶比，有什么優勢?成本跟國美比，優勢在哪里?金融危機之后，隨著互聯網經濟的崛起，投資理念很快發生了轉變。

首先，投資人將京東看成是一家互聯網公司，很多投資人投資中國互聯網公司的思路是，拿美國市場的成功案例去看自己手上的標的，選擇最接近成功案例的標的。當然，與亞馬遜體量相比，京東還是差得較遠(見下圖)，而這個差距可能就是未來巨額的利潤。

國美所在的港股市場則是另一番風景——長期存在估值偏低的問題，這也導致不少內地企業，如萬達商業、奧普集團、TCL通訊科技、匹克體育等因此退市。《大眾證券報》曾發表文章表示，最直觀的例子就是那些同時在A股市場和港股市場掛牌交易的A+H股。截至猴年春節前最后一個交易日，全部86只A+H股的A股價格均高于H股。恒生AH股溢價指數在本周五的點位是135.93，這意味著86只A+H股的A股價格平均高于港股價格35.93%，港股被打了七三折，導致不少內地企業因此退市。

港股估值低的首要原因是以海外機構投資者為主的投資者結構。根據港交所的數據，2008年內地投資者在港股市場的交易占比只有3%，2009年至2012年這個比例都是4%，2013年和2014年是5%，2015年內地投資者占比是9%。美資、英國資等海外機構，以及香港本地機構，在港股市場的交易占比中占據了絕對優勢。

外資除了對中資金融股等一些大盤股研究得比較透徹外，對于很多中小盤中資股的理解都具有局限性，有的甚至沒有覆蓋，而謹慎起見，他們會給這些股票一個保守的估值。

其次，市場環境也是一個重要因素。作為成熟的金融市場，港股的投資標的豐富、多空機制完善、交易(T+0)更為頻繁，相對A股需求彈性低，因此估值普遍較A股更低。

這也從側面說明了，即便在規模和利潤雙增長下，國美零售也無法得到市場的正確體現的真正原因。

　　新零售的風口：京東VS國美的機會幾何?

2016年，新零售概念被提及，雖然還沒有一個標準的定義，但無論是阿里、京東等電商還是小米等制造商開始迅速由線上向線下擴張，在線上流量見頂的情況下，通過線下的再造搶占新零售風口。

一直堅持把線下做到極致，同步穩健發展線上的國美。在前幾年來看，外界還頗有保守的微詞，但隨著互聯網企業進軍線下，國美再次成為了市場上的香餑餑。

近年來，其一直致力于從單一的家電零售商向“以家為軸心的解決方案提供商”轉型。

線下，國美主要在做三個布局。

第一，加強了場景2.0模式的推進，其邏輯是用高頻帶低頻的家電商品，搭建了以家為核心的“家裝+家電”和“娛樂+休閑”的新場景，做系統解決服務商。在門店引入家裝設計、家庭水暖系統、展示門廳、廚房、衛浴等的一體化解決方案，并開設動漫館、電競館、餐吧，建設汽車展廳、VR影院、烘焙教室等讓用戶可以深度沉浸于其中的“新場景”。至目前，國美已經完成170多家門店新場景改造，在增加年輕消費群體黏性的同時，培育了新的消費需求。另外一方面，京東則是依托永輝線下實體店開設的體驗店，主打3C、數碼類產品，主要目的是借助永輝超市的聚客能力，作為線下的展示和體驗平臺

第二，加強了商品經營能力，通過如海爾、格力等知名供應商的深度合作，獲取了高于同行的差異化商品經營能力，在能保證低價吸引增量的同時還能獲取到17.8%毛利的重要原因之一。

第三，優化門店網絡。一二線市場，通過消費升級帶來的套購和家電升級的機遇，以6000平米的主力大店布局在核心商業圈，變成生活館吸引流量。而京東則是以200-300平米的小店布局在核心商業圈;同時，通過成熟的供應鏈、物流和門店經營能力，以自營為主，加盟為輔的模式，以100-500平米的互聯網小店形式向三四五線城市進行下沉。京東之家則是京東商城3C事業部將自己的品牌、產品、服務等以特許合作形式授予特許連鎖加盟店在制定區域、制定時限的經銷權和營業權。自營模式和加盟模式在外界看來各有利弊，加盟模式能夠很快的進行擴張，但盈利能力和持續經營、管理能力堪憂。而自營模式則反之，雖然進度會慢，但通過供應鏈進行自營，盈利方面相對更有保障。

線上方面，國美的邏輯是直接跳過純電商模式，在大融合的邏輯下，從2015年開始打造的商務+社交+分享，構建超級APP。

第一，線上的大數據開始向線下賦能。基于用戶的瀏覽、購買習慣為線下提供精準的選品。國美在三四五線布局的思路，則是利用互聯網技術實現商品出樣和品類擴充，彌補店面面積不足的弊端，降低開店成本實現快速擴張。

第二，線上以家為核心進行品類擴張。由于線下在空間面積的局限，線上則承載了品類擴張的重要作用，而國美的商業邏輯則與京東的全品類不同，其決定以家為核心去擴展品類，給用戶提供家庭生活的必需品，在國美在線的頁面上，已經看到了上線的國美精品超市。據了解，國美目前已經完成了線上線下的供應鏈共享，也就是說線下通過導購也可以買到線上的商品，而線上可以買到國美供應鏈里提供的所有商品。

第三，國美互聯網正在推廣基于社交屬性的美店。在國美的邏輯里，純電商流量見頂，美店既可以人人開店，又可以分享過程同時帶來流量供給。美店是一個分享體，也是一個鏈接體，通過鏈接以后讓賣手在日常里面用移動端就可以賣店里所有的貨，這給了營銷口一個非常廣泛的工具。線上線下在形成互為賦能的過程。

國美APP就像天貓、京東這樣的超級APP，不僅成為包括電商、社交、后服務、物聯網的入口，也將成為線上線下連接器，實現線上線下會員、服務、商品三通，給用戶提供7*24小時的多購物場景。

與電商時代投資思維的轉變一樣，新零售時代，資本的邏輯也發生了二次變革。當下，資本首先青睞的是科技在零售生態鏈條中的賦能能力和強度，比如Amazon GO的人工智能黑科技，甚至將路燈改造成送貨無人機的交通樞紐……都會讓資本充滿無限遐想。而在國美的掌門人杜鵑的數次采訪中，其反復提到國美要做一家科技公司，要利用科技改造一切，重新賦能國美。除了在線上線下的科技賦能外，國美的物流與后服務也在做科技的改造，包括送安同步的用戶、系統、工作人員的三端可視化和大數據派單等。

其次，資本更看重線上線下融合帶來的強大勢能。而在這方面，擁有自有資產的線上線下公司將率先獲得先機。

在國美的設想中，利用極致的線下能力+自營家電供應鏈+全國物流鏈+社交電商的方式，通過APP打通所有的場景、商品、服務、會員，形成與阿里、京東不同的零售模式。向新市場要增量，在渠道下沉、后服務及物流三個層面，探索新的業績增長點，提升盈利空間。

在新零售概念的加碼下，擁有天然的資產機遇的國美，資本市場作何表現，相信隨著國美京東的貼身肉搏，投資人會看得更加清晰。