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“等有了利潤，你再來找我”，這幾乎是張遠(yuǎn)聽到最多的回答。

張遠(yuǎn)已經(jīng)放棄融資了。原因很簡(jiǎn)單，公司處于創(chuàng)業(yè)初期，尚未盈利，在新三板很不受歡迎。

張遠(yuǎn)公司所處的困境，在當(dāng)下的新三板市場(chǎng)并不是個(gè)例。

被譽(yù)為下一個(gè)“納斯達(dá)克”的新三板，承載了許多創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的夢(mèng)想，他們太渴望登上國內(nèi)資本市場(chǎng)了。要知道，在過去，中國的資本市場(chǎng)幾乎就是財(cái)富的代名詞。

在這些創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司看來，新三板是個(gè)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)。然而，滿載希望而來的他們，卻又有不少帶著失望而走。仍然堅(jiān)守著的，也難免需要在焦慮和迷茫中，努力適應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)的生存法則。

在這樣一個(gè)突然爆發(fā)又驟然遇冷的市場(chǎng)，個(gè)中滋味，恐怕只有這些公司自己最清楚不過。

| 掙扎 |

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“股價(jià)大跌、盤桓在低位”，是陳麗在當(dāng)下最直觀的感受。

兩個(gè)月前，陳麗所在的公司披露2016年年報(bào)，業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧?！皠?chuàng)新層要按上市公司的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審計(jì)，在與會(huì)計(jì)師溝通后，我們對(duì)固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)計(jì)提減值準(zhǔn)備，影響了凈利潤。”

當(dāng)時(shí)，陳麗的電話幾乎被打爆了。

“至少得有三五十人，通過不同的方式聯(lián)系我”，對(duì)于投資者的反應(yīng)，陳麗顯得有些吃驚，“沒有想到投資者會(huì)有這么大的情緒。”

這令陳麗有些擔(dān)心。要知道，公司的股東達(dá)幾百戶，他們是真正影響公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的人。

陳麗的擔(dān)心并不是沒有道理。之前，陳麗公司的利潤和收入的指標(biāo)都符合IPO標(biāo)準(zhǔn)。2016年業(yè)績(jī)虧損，意味著短期內(nèi)公司不太可能IPO。年報(bào)發(fā)布至今，公司股價(jià)已經(jīng)跌去不少。

陳麗的公司并不是唯一感受到壓力的。在IPO指揮棒的揮舞下，利潤，逐漸成為這個(gè)市場(chǎng)篩選公司的唯一導(dǎo)向。尚未盈利的公司，正在被市場(chǎng)“選擇性”地放棄。

“以前那些很傳統(tǒng)、行業(yè)也未必有多大前景的公司無人問津，但現(xiàn)在只要它們一年有3000萬的利潤，就足夠吸引市場(chǎng)的目光”，孟坤有些無奈說道。

對(duì)于這種變化，孟坤表示很理解。根本意義上，這就是資本市場(chǎng)的一種周期。這個(gè)周期是因?yàn)镮PO加速導(dǎo)致的，因?yàn)槟壳按蠹易罱K的資本退出途徑肯定是A股，然后所有一輪一輪的融資，不管是一級(jí)市場(chǎng)，或者新三板這種介于一級(jí)跟二級(jí)之間的市場(chǎng)，肯定會(huì)圍繞著IPO的指揮棒去轉(zhuǎn)。

他說，如果換作是他，也會(huì)如此。

盡管理解，孟坤仍需要不斷面對(duì)巨大的壓力——二級(jí)市場(chǎng)的市值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于一級(jí)市場(chǎng)給出的估值。

“如果企業(yè)處于轉(zhuǎn)型或爆發(fā)前期，需要大量融資持續(xù)投入，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格太低，會(huì)直接影響我們的融資。現(xiàn)在我們公司就面臨這種問題，好在公司現(xiàn)金流還可以，所以短期內(nèi)我們不打算進(jìn)行融資。”

當(dāng)下市場(chǎng)中，不少創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型的掛牌公司都面臨這個(gè)問題。他們的共同點(diǎn)在于，在牛市中選擇盡力擁抱這個(gè)市場(chǎng)。

流動(dòng)性就是這樣。你選擇它，無非就兩種結(jié)果：市場(chǎng)向下的時(shí)候，錦上添花；反之，則意味著雪上加霜。

陳麗的公司已經(jīng)放棄融資了。盡管，去年有超過50家的投資機(jī)構(gòu)來公司調(diào)研，但都沒有談攏。原因是，公司根本不可能按照現(xiàn)在的價(jià)格發(fā)起定增。

任何低于此前定增價(jià)格的發(fā)行方案，都會(huì)面臨來自此前定增進(jìn)入股東的壓力：沒有人愿意在這樣的估值，被稀釋大量的股份。

一些投資機(jī)構(gòu)告訴讀懂君，在他們看來，股價(jià)根本算不上什么問題，一二級(jí)市場(chǎng)投資邏輯完全不一樣。“價(jià)格與價(jià)值是兩回事”。

但在實(shí)際接觸中，孟坤和陳麗卻發(fā)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)不大愿意接受嚴(yán)重偏離二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的定增價(jià)格。

去年，與定增機(jī)構(gòu)溝通時(shí)，孟坤就已經(jīng)很明顯感覺到二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，還會(huì)是很多人心里參考的價(jià)位，因?yàn)槟呐聶C(jī)構(gòu)中一個(gè)決策者很看好的項(xiàng)目，他也會(huì)承受方方面面的壓力——LP、投委會(huì)的壓力，價(jià)格嚴(yán)重偏離很難解釋。

“他們會(huì)覺得既然二級(jí)市場(chǎng)是這個(gè)價(jià)格，那為什么不在二級(jí)市場(chǎng)買呢？實(shí)際上大家也知道根本買不到，按這個(gè)流動(dòng)性一買價(jià)格立馬會(huì)往上漲。”

這就是最難的地方。

| 束縛 |

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談到現(xiàn)在的狀態(tài)，張遠(yuǎn)將自己形容成一個(gè)“六十多歲的老頭”。

“我們是一個(gè)爆發(fā)性的行業(yè)，年輕人敢闖敢斗，但是如果公司高管是一個(gè)六十多歲的老頭，做什么都會(huì)很保守?！?/p>

時(shí)間回到2015年。當(dāng)時(shí)，張遠(yuǎn)決定拆VIE回國掛牌新三板。

“當(dāng)時(shí)我認(rèn)為新三板對(duì)我們這種創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型的小公司而言，是一個(gè)比較自由、市場(chǎng)化的市場(chǎng)”。

和所有創(chuàng)業(yè)初期的公司一樣，張遠(yuǎn)的公司仍處于虧損階段。但公司已處于互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)先地位，市場(chǎng)占有率達(dá)70%，頗受一眾VC機(jī)構(gòu)的青睞。

在準(zhǔn)備掛牌期間，不少投資機(jī)構(gòu)都找上門來，說要以20億、30億的估值給公司投資，這讓他很興奮。

剛掛牌新三板，張遠(yuǎn)很興奮，新名片還特地加上了公司的股票代碼。但后來發(fā)現(xiàn)并沒有什么用，因?yàn)樽约旱墓?，只是一萬家公司中的一個(gè)。

蜜月期一過，張遠(yuǎn)開始意識(shí)到現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的巨大差異。從某種程度上說，這種差異來自監(jiān)管風(fēng)向的轉(zhuǎn)變。股災(zāi)后，監(jiān)管風(fēng)向從鼓勵(lì)金融創(chuàng)新全面轉(zhuǎn)向防范金融風(fēng)險(xiǎn)。作為新興市場(chǎng)的新三板，首當(dāng)其沖。

掛牌一年多，沒有交易，只完成過一次融資。張遠(yuǎn)的公司，無異于大家口中的“僵尸股”。

在張遠(yuǎn)看來，這一次融資的流程極其繁瑣，雖然與A股公司相比簡(jiǎn)化了不少。但還是讓他很不適應(yīng)。

他舉了個(gè)例子：如果我不在新三板，融資是很容易的。現(xiàn)在新三板對(duì)融資流程把控很嚴(yán)格，比如說公告、定增、披露、審核，包括自己的監(jiān)管。最后，融資談下來需要兩個(gè)月，真正能用上可能要經(jīng)過半年的時(shí)間。

在這過程中，張遠(yuǎn)可能還需要向銀行去借錢，才能保證資金鏈不會(huì)斷裂。

如果你認(rèn)為融資完成就大功告成，那就錯(cuò)了。對(duì)張遠(yuǎn)這樣的創(chuàng)業(yè)公司來說，融資的用途充滿了不確定性，因此修改、報(bào)備、公告，又是一樣都少不了。  

大海先生和張遠(yuǎn)有著相似的看法。

大海先生的公司也是拆VIE回國掛牌新三板，掛牌沒有幾個(gè)月便選擇離開了。重要原因之一就是，因?yàn)樗麄円M快落地一輪融資，而新三板融資有合規(guī)的時(shí)間成本，需要披露、申報(bào)。

而回到私募市場(chǎng)，“今天拿錢，明天工商登記備案就完事了”。

| 放棄 |

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因?yàn)槿谫Y，在一個(gè)爆發(fā)式增長的行業(yè)，張遠(yuǎn)公司的動(dòng)作明顯遲鈍了許多。

“這對(duì)尚未盈利的創(chuàng)業(yè)公司很致命，公司需要融資的支持去開展業(yè)務(wù)”，張遠(yuǎn)說，不僅如此，由于小公司業(yè)務(wù)、方向、細(xì)節(jié)每個(gè)月可能都在變，“我們要活著，我們的商業(yè)模式還不是那么清晰，需要調(diào)整”。

而監(jiān)管、繁瑣的流程會(huì)讓他們錯(cuò)失很多機(jī)會(huì)，“對(duì)我們來說有些事情，這一兩個(gè)月做不了，可能再做就沒什么意義了”。

張遠(yuǎn)很清楚，創(chuàng)業(yè)公司所追求的融資效率與資本市場(chǎng)本身就有著不可調(diào)和的矛盾。尤其是在新三板，這樣一個(gè)發(fā)展不久的資本市場(chǎng)。

“對(duì)于新三板的管理機(jī)構(gòu)而言，本身也需要市場(chǎng)教育，他們面臨的是這么多行業(yè)的公司。雖然互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)講究快是最重要的，但顯然，對(duì)管理機(jī)構(gòu)來說，兼顧到所有行業(yè)是很困難的?！?/p>

為了適應(yīng)這樣的節(jié)奏，張遠(yuǎn)的公司放棄了很多機(jī)會(huì)。不久前，公司的兩個(gè)創(chuàng)始人離職了，原因是，等了一年，他們也感覺不對(duì)勁。

這樣的經(jīng)歷，讓張遠(yuǎn)對(duì)于資本市場(chǎng)有了新的理解：早期接觸資本市場(chǎng)，一定要是一個(gè)強(qiáng)大的公司，至少商業(yè)模式是清晰的。

所以，他說千萬不要過早接觸資本市場(chǎng)，至少要等到C輪以后。

為什么？因?yàn)樵谒磥恚氯迳现挥行〔糠止竞軓?qiáng)，商業(yè)模式很清晰并且盈利，可以利用新三板不停融資發(fā)展。而百分之九十的新三板公司都是商業(yè)模式不清晰、不盈利的，甚至還面臨著轉(zhuǎn)型，“那這樣你就會(huì)很痛苦，到最后你就會(huì)像我的公司一樣不死不活”。

創(chuàng)新意味著產(chǎn)品形態(tài)、商業(yè)模式一定要變，創(chuàng)業(yè)意味著不盈利，這樣的公司其實(shí)需要靈活、寬松、效率的市場(chǎng)，而張遠(yuǎn)認(rèn)為新三板目前并不符合這些要求，創(chuàng)業(yè)公司其實(shí)有很多出路的，要么被并購，要么燒錢，只要能燒出來。

“你能想象現(xiàn)在的共享單車、共享充電寶掛牌新三板嗎？它們肯定不會(huì)考慮的，因?yàn)槎季尢?，掛牌‘必死’無疑”。

所以，他說在野蠻生長的階段，商業(yè)模式不清晰的階段，好好發(fā)展就可以了，不必過多考慮資本市場(chǎng)。等商業(yè)模式很堅(jiān)固了，有利潤了在去考慮。

“其實(shí)新三板界定在中間的這部分公司，不是特別早期，商業(yè)模式也不是特別穩(wěn)定、清晰，這就需要監(jiān)管層針對(duì)這樣的公司去制定政策?！?/p>

| 轉(zhuǎn)身 |

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對(duì)大海和張遠(yuǎn)而言，新三板和私募市場(chǎng)，背后投資邏輯的巨大差異，是他們無法跨越的。

“如果不掛牌新三板，公司體量會(huì)是現(xiàn)在的10倍”，張遠(yuǎn)告訴讀懂君。

原因很簡(jiǎn)單。在他看來，新三板和私募市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)不是同一波人，也不是同一個(gè)投資邏輯。對(duì)于目標(biāo)公司的未來退出方式，懷有不同的預(yù)期，退出機(jī)制不同，導(dǎo)致的估值邏輯融資動(dòng)作都很不同。簡(jiǎn)單來說，兩類投資機(jī)構(gòu)，涇渭分明。

掛牌新三板前，張遠(yuǎn)拿的是VC的錢。掛牌新三板后，拿的是PE、公募的錢。兩者最大的差異是一個(gè)更愿意相信“故事”，一個(gè)只看利潤。

對(duì)于兩者，他做了一個(gè)形象的比喻：以前是估值管理，現(xiàn)在是市值管理。

估值管理，意味著你投我，估值建立在雙方相同的預(yù)期上，我值三十億，你也相信我值三十億，那我就值三十億。只要估值變高，自然就有回報(bào)。

市值管理，則意味著有些公司可能不做業(yè)務(wù)，去并購公司。因?yàn)橥顿Y人就看你的利潤，看財(cái)務(wù)報(bào)表，不看行業(yè)怎么樣。

對(duì)于這方面，張遠(yuǎn)感觸頗深?！凹词故峭患覚C(jī)構(gòu)，美元基金和人民幣基金看我們就是不一樣的，原因是投委會(huì)、LP不一樣，所給的壓力也不一樣。資金來源和基金的形態(tài)也決定了他的投資邏輯?！?/p>

在掛牌后，張遠(yuǎn)從接觸的投資人處了解到，新三板的公司要么轉(zhuǎn)板要么進(jìn)創(chuàng)新層，而公司盈利對(duì)這兩者都很重要。

在投資過程中，新三板的投資人都會(huì)問這幾個(gè)問題，有多少利潤？有沒有對(duì)賭？有沒有短期的投資基礎(chǔ)？退出路徑是什么？

因?yàn)樘潛p，張遠(yuǎn)的公司在新三板唯一的融資，也一拖再拖，甚至差點(diǎn)夭折。

“像互聯(lián)網(wǎng)這種行業(yè)，需要長期投入，真正懂你的投資人希望在你身上賺20倍，他們更關(guān)心你未來三五年的長期發(fā)展及核心競(jìng)爭(zhēng)力，在新三板上很難找到這樣的投資人”，張遠(yuǎn)告訴讀懂君。

2016年至今，共有3795家新三板公司完成過融資，平均每家公司募資5784.31萬元；而564家尚處于虧損狀態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)公司，剔除融資10億以上的，平均每家公司募資只有2589.57萬元。

當(dāng)然，張遠(yuǎn)清楚，這并不單單是新三板的問題。在IPO放開的當(dāng)下，整個(gè)中國資本市場(chǎng)都會(huì)不自主地把企業(yè)帶到利潤驅(qū)動(dòng)的方向上去，投投資者所好。而這也是他最無力的地方。

與大海先生的“說走就走”不同，張遠(yuǎn)的公司幾乎沒有了退路。

“拆VIE回國掛牌新三板等于剝了一層皮，現(xiàn)在我引入了三板股東，再折騰一次公司會(huì)完蛋的，而且我把公司‘底褲’都扒給人看了，在私募市場(chǎng)還怎么玩？只能活著，想辦法掙錢了”。

為了適應(yīng)這個(gè)市場(chǎng)的節(jié)奏，張遠(yuǎn)現(xiàn)在要彎下腰去裁員，去干些短視的事情，不大可能再去燒商業(yè)模式了。

“我們永遠(yuǎn)都追求高額的商業(yè)利益，只是現(xiàn)在被約束住了”，張遠(yuǎn)笑著說。

（文中人物均為化名）

來源： 讀懂新三板