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對于早期投資者和精明的交易者來說，從加密貨幣上已經(jīng)獲得了巨大的回報(bào)。以比特幣為例，所有在2017年之前投資的人的回報(bào)都超過了550％。 另一方面，交易者從比特幣的巨大波動(dòng)性中獲益匪淺，比特幣一天的波動(dòng)率幾乎相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)23個(gè)交易日的波動(dòng)率，對于交易者而言，波動(dòng)帶來了就是機(jī)遇。

注：“投資”特指更長期的財(cái)富增長，手段是“買入并持有”；而“交易”則是更加頻繁的“買入和賣出”。

在本文中，筆者將重點(diǎn)討論加密貨幣投資者前景黯淡的原因，至少在短期內(nèi)如此。主要從估值、用途、ICO的沒落、暴跌保護(hù)團(tuán)隊(duì)、個(gè)人投資需求、機(jī)構(gòu)投資需求、比特幣ETF、以及自然賣家（礦工、交易所和ICO）等維度進(jìn)行分析：

估值

大多數(shù)加密貨幣無法通過傳統(tǒng)方式（貼現(xiàn)現(xiàn)金流量）進(jìn)行估值，因?yàn)樗鼈內(nèi)狈ο嚓P(guān)的現(xiàn)金流。

以Chris Burniske 創(chuàng)立的INET模型為例，運(yùn)用“等價(jià)交換貨幣模型”（即MV=PQ）作為工具預(yù)測代幣的價(jià)值，設(shè)計(jì)者試圖通過借用貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中的交換方程來評(píng)估一個(gè)代幣。估價(jià)需要為Token的周轉(zhuǎn)速度設(shè)定一個(gè)假想數(shù)（即Token在一年內(nèi)易手的次數(shù)）以及采用曲線。在該模型中，假設(shè)Token從2015年到2030年采用曲線從10%到90%，則Token的價(jià)值從0.12美元降低到了0美元。

簡而言之，從基礎(chǔ)投資者的角度來看，整個(gè)資產(chǎn)類別可能會(huì)變?yōu)榱恪?/p>

用途

除了投機(jī)，加密貨幣幾乎不被用于任何事物（不包括比特幣）。以ETH為例，以太坊的主要用途是DApps和ICO。然而，DApps幾乎沒有任何用戶——在2018年8月22日，共有15689名用戶。著名的去中心預(yù)測工具Augur，在過去的24小時(shí)只有52位用戶，而Augur的Toke REP的市值目前為2億美元。

與此同時(shí)，ICO籌集的資金數(shù)量急劇下降。此外，由于投資者開始將已有的數(shù)字資產(chǎn)投入到新的ICO中，因此在2018年ICO投資基本上沒有了新的法定貨幣的流入。那會(huì)留下什么？炒作！

ICO的沒落

2017年，ICO創(chuàng)造了大量的奇跡，但隨著市場行情以及觀念的轉(zhuǎn)變，加上美國證券交易委員會(huì)認(rèn)定CIO代幣不是（合法）證券的推動(dòng)，大多數(shù)ICO代幣從1月份的高點(diǎn)跌幅超過80％-90％，超過一半的ICO在代幣銷售的四個(gè)月內(nèi)死亡。

“我接受的數(shù)據(jù)顯示，80％的ICO是欺詐行為，10％的ICO缺乏實(shí)質(zhì)內(nèi)容，而且在籌集資金后不久就失敗了。其余10％的大部分也可能會(huì)失敗。“

但I(xiàn)CO的普通投資者卻并不知情也不在乎，大多數(shù)人甚至沒有閱讀白皮書或相關(guān)文件，也沒有意識(shí)到他們的代幣完全沒有權(quán)益。

比如在Twitter上進(jìn)行推廣的ICO騙局：

在中國同樣熱鬧非凡，正在發(fā)生這此類事件：

譯者注：以上這張證書的蓋章處“開曼群島”的英文單詞寫錯(cuò)了，應(yīng)該是Cayman Islands，而蓋章處是Cayman Islanos。

暴跌保護(hù)團(tuán)隊(duì)

加密貨幣沒有“ 暴跌保護(hù)團(tuán)隊(duì) ”（注：美國股市有暴跌保護(hù)團(tuán)隊(duì)），這通常是為了穩(wěn)定市場。以美國為例，如果事情變得非常危險(xiǎn)，可以依靠美聯(lián)儲(chǔ)和美國財(cái)政部的幫助。如果大宗商品價(jià)格過低，大宗商品可以依賴于企業(yè)/工業(yè)需求（實(shí)物商品的消費(fèi)者）。當(dāng)股票變得太便宜時(shí)，股民可以指望公司的財(cái)務(wù)部回購股票——他們是最終的合法內(nèi)幕交易者，因?yàn)樗麄冊诔浞至私猬F(xiàn)金流的情況下購買，從而可以重新評(píng)估股票價(jià)值。那加密貨幣又能指望誰呢？礦工？交易？莊家們更傾向于出售加密貨幣而不是購買。

個(gè)人投資需求

個(gè)人投資需求與價(jià)格一起崩潰。普通散戶選擇投資時(shí)是隨波逐流的，根據(jù)所謂的建議和口碑進(jìn)行投資，比如FOMO游戲。

加密貨幣領(lǐng)域的口口相傳就是，“我在短短幾個(gè)月內(nèi)損失了超過60％的資產(chǎn)”。

即使是投資大戶，情況也類似。從筆者收集的信息來看，目前私人銀行客戶中只有不到2％的人會(huì)詢問比特幣，這個(gè)比例在去年12月是在50%-70%范圍。比特幣交易量的急劇下降非常顯著。下圖顯示了以美元計(jì)量的Coinbase的BTC / USD交易數(shù)量。

散戶投資者需要花時(shí)間忘記之前的痛苦，他們會(huì)再回來的！

金融機(jī)構(gòu)投資需求

聰明的錢通常投資于廉價(jià)的或趨勢上升的資產(chǎn)。而加密貨幣的價(jià)格像一把刀一樣落下，那么金融機(jī)構(gòu)投資者為什么會(huì)購買加密貨幣？好吧，就算加密貨幣很便宜。但是，金融機(jī)構(gòu)投資者沒有理由重視加密貨幣，因此他們無法確定加密貨幣何時(shí)便宜，此外，這些資產(chǎn)不能產(chǎn)生現(xiàn)金流。

還有一種可能性是：使投資組合多樣化。加密貨不會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)，這可能會(huì)增加一些需求。但對于多樣化而言，有另一種更好的選擇：主權(quán)債券比加密貨幣提供更好的多樣化——并提供定期的現(xiàn)金流！

▲波動(dòng)系數(shù)

比特幣ETF

比特幣ETF被許多人視為加密貨幣的熊市救星，因?yàn)槠鋵?dǎo)致大量機(jī)構(gòu)投資者的涌入。

但美國證券交易委員最近拒絕了9個(gè)比特幣ETF的提議。根據(jù)美國證券交易委員會(huì)的說法，是因?yàn)槿狈ο鄳?yīng)的市場操縱和詐騙防范機(jī)制，而且申請人也沒有提交足夠充分的證據(jù)來證明比特幣期貨市場具備“十分可觀的規(guī)模”。

我們可以通過Bitmex來分析比特幣市場是有多么不穩(wěn)定。Bitmex是一個(gè)在塞舌爾注冊的完全不受管制的香港比特幣交易平臺(tái)，在比特幣/美元交易量中占有40％的市場份額。Bitmex于8月21日進(jìn)行了持續(xù)1小時(shí)的定期維護(hù)。在Bitmex關(guān)閉期間，比特幣的價(jià)格被至少一個(gè)大莊家所吸引，直接造成7％的閃電突破。在Bitmex重新開放交易后，再次增幅4％，總計(jì)暴漲11％。幾個(gè)小時(shí)后，比特幣價(jià)格持續(xù)下跌。

所以，ETF近期獲批的概率應(yīng)該接近于零，雖然ETF最終將獲得批準(zhǔn) ，但肯定要比預(yù)期的時(shí)間更長。

自然賣家

礦工，交易所和ICO項(xiàng)目方需要出售他們的代幣來為他們的運(yùn)營提供資金，這些市場參與者代表了自然賣家。

礦工

按照目前的價(jià)格，前5個(gè)工作量證明機(jī)制的加密貨幣（BTC，ETH，BCH，LTC，ZEC）每天創(chuàng)造約2200萬美元的代幣，每年 80億美元。比特幣占總數(shù)的56％，而以太坊則占30％。鑒于目前的價(jià)格低迷，可以假設(shè)幾乎所有的代幣都將被出售。

對于專業(yè)的中國比特幣礦工，目前的一年收支平衡點(diǎn)預(yù)估在8700美元（含礦機(jī)）。而其運(yùn)營收支平衡將為4700美元（基于電費(fèi)0.07美元/千瓦時(shí)）。請注意，隨著采礦難度、設(shè)備和人員成本的變化，價(jià)格也會(huì)發(fā)生變化，并且比實(shí)物商品更加靈活（采礦難度不會(huì)隨著產(chǎn)能過剩而下調(diào)）。

應(yīng)該指出的是，對于比特幣而言，盈虧平衡不像它們對實(shí)物商品那么重要。對于實(shí)物商品而言，價(jià)格低于盈虧平衡導(dǎo)致工廠關(guān)閉生產(chǎn)，導(dǎo)致供應(yīng)減少，庫存減少，最終導(dǎo)致價(jià)格反彈。這與“大宗商品的繁榮與蕭條周期”有關(guān)。而比特幣是不同的，對比特幣而言，價(jià)格跌破盈虧平衡導(dǎo)致礦工關(guān)閉生產(chǎn)，導(dǎo)致哈希算力的減弱，導(dǎo)致難度降低，供應(yīng)保持不變。因此，雖然對于實(shí)物商品來說，供貨不足的確可以造成價(jià)格反彈，而對于比特幣來說，這里的漏洞要多得多。

交易所

在交易所方面，Bitmex每天收取約650個(gè)BTC的費(fèi)用，按照前價(jià)格就是400萬美元。假設(shè)平均交易費(fèi)為0.30％，Coinmarketcap（不包括Bitmex）上市的交易所每天收到4600萬美元的代幣作為費(fèi)用。因此，交易所每天可獲得5000萬美元的代幣。他們每天銷售代幣的百分比是多少？讓我們假設(shè)50％：每天2500萬美元。

這將使礦工和交易所的每日銷售壓力合計(jì)為4700萬美元，即每年170億美元，這還不包括ICO。是否有超過170億美元的新資金流入加密貨幣市場，以對抗自然賣家？同時(shí)考慮這些流出量占當(dāng)前市值的 8％，不平衡是值得注意的。

ICO項(xiàng)目方

ICO類似于初創(chuàng)公司，大部分以BTC和ETH的形式獲取用于開發(fā)產(chǎn)品的資金，卻沒有為投資者提供任何股權(quán)。

ICO項(xiàng)目方從事的是開發(fā)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)，而不是其持有的加密貨幣的業(yè)務(wù)。鑒于他們的大部分債務(wù)都是以法定貨幣計(jì)價(jià)的，因此在籌集資金后不久，他們應(yīng)該已經(jīng)出售了相當(dāng)大比例的代幣，這稱為資產(chǎn)負(fù)債管理。這些代表了公司財(cái)務(wù)情況，項(xiàng)目方本應(yīng)聘請一名財(cái)務(wù)主管或資產(chǎn)管理公司，以對沖其加密貨幣風(fēng)險(xiǎn)，并維持其資產(chǎn)的法幣價(jià)值，但事實(shí)上大多數(shù)都沒有。

一旦市場進(jìn)入崩盤，我相信大多數(shù)ICO項(xiàng)目方最終會(huì)出售大部分代幣。

尤其是ETH可能面臨相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在價(jià)格為275美元，由于潛在的競爭對手增多，很容易造成其繼續(xù)下滑。這里一個(gè)微妙的困境中：考慮到1月份高點(diǎn)80％的下跌，每個(gè)人都會(huì)通過囤積其余的ETH來獲益，然而，集體持有幾乎是不可能的，這需要考慮ETH流通需求。

根據(jù)Santiment的數(shù)據(jù)庫，已知ICO項(xiàng)目方以太坊錢包的可見余額為330萬個(gè)，按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算為9億美元。過去30天內(nèi)轉(zhuǎn)出了13萬5千個(gè)ETH。轉(zhuǎn)出的資金并不一定意味著花費(fèi)，可能已經(jīng)轉(zhuǎn)移到其他項(xiàng)目方控制的地址。假設(shè)這些資金中有70％是在交易所出售，而另外10％是在場外交易中出售，這將導(dǎo)致這些項(xiàng)目方每月賣出超過10萬ETH，這大約是他們總余額的3％。此外，假設(shè)這些資金可以滿足每月資本要求，并假設(shè)價(jià)格穩(wěn)定，這足以支持項(xiàng)目方三年的資金消耗。

來自項(xiàng)目方的銷售壓力如何？假設(shè)：

a）90％的代幣銷售收益以ETH的形式出現(xiàn)；

b）過去30天的平均售價(jià)312美元；

c）數(shù)據(jù)庫中只有25%的項(xiàng)目方的錢包余額顯示，因此實(shí)際出售要乘以4。

得出結(jié)論就是，來自項(xiàng)目方的每日銷售壓力達(dá)到600萬美元——這只是來自礦工和交易所的估算代幣銷售的一小部分。

有趣的是， Santiment近期表示，ICO項(xiàng)目方2018年的月均銷售量為31萬2千，即最近銷售量大幅放緩。而如果使用31萬2千銷售量而不是13萬5千銷售量重新計(jì)算的話，項(xiàng)目方只有15個(gè)月的時(shí)間進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)，這也就說明來自項(xiàng)目方的每日銷售壓力將是1400萬美元。

根據(jù)上述假設(shè)，目前的項(xiàng)目方持有了1800萬（占ETH流通量的18%），按照目前價(jià)格為60億美元，這使得ICO項(xiàng)目方有足夠的空間來提高銷售的速度。

ICOs將如何處理剩余的BTC和ETH？有些人暫時(shí)保持穩(wěn)定，但一些重要投資方，如Vitalik Buterin和Consensys都表達(dá)了擔(dān)憂，并試圖以自己特有的方式捍衛(wèi)價(jià)格。與此同時(shí)，隨著新聞報(bào)道、推特和私人博客的出現(xiàn)，有關(guān)ICOs套現(xiàn)的言論也在不斷增加。

（自然賣家的代幣銷售壓力分析在很大程度上依賴于假設(shè)，其中許多是非常有爭議的，僅供參考。）

還剩下什么？

最后就是作為一種資產(chǎn)類型。在這種情況下，拋售壓力是巨大而穩(wěn)定的，購買壓力暫時(shí)被抑制，甚至在一段時(shí)間內(nèi)飆升的可能性較小（是的，看空）。一種資產(chǎn)類別，其估值和用途卻沒有提供任何下限。比特幣是一種非常不穩(wěn)定的資產(chǎn)，可以從1000美元到10000美元，再回到1000美元。這是交易者的天堂，賭徒的樂土，投資者的地獄。

筆者看好比特幣的長期前景，一些優(yōu)秀協(xié)議的代幣，一些特定的區(qū)塊鏈應(yīng)用程序，以及安全性高的代幣成為主流。