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金融市場(chǎng)利率將依賴于市場(chǎng)化需求和新型貨幣政策。對(duì)比網(wǎng)貸投資收益率與代表金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的中債國(guó)債利率，可發(fā)現(xiàn)，隨著監(jiān)管政策明確，網(wǎng)貸行業(yè)正逐步轉(zhuǎn)向正規(guī)化，非理性影響因素減少，整體金融環(huán)境對(duì)其的影響權(quán)重漸強(qiáng);另一方面，受資金供求影響并趨于市場(chǎng)化的網(wǎng)貸利率，已可以對(duì)傳統(tǒng)金融信貸狀況作出回應(yīng)。

今年6月初，網(wǎng)貸部分平臺(tái)出現(xiàn)收益率倒掛的苗頭。與此同時(shí)，中債國(guó)債、銀行理財(cái)產(chǎn)品同樣出現(xiàn)短端利率上升、倒掛現(xiàn)象。它們之間是巧合，還是存在某種必然的聯(lián)系?網(wǎng)貸收益率從起初動(dòng)輒的20%多到現(xiàn)在的9.3%，網(wǎng)貸與金融基本面的關(guān)系是不是漸強(qiáng)?嘉銀新金融研究院從時(shí)間和邏輯兩個(gè)維度探尋兩者關(guān)系。

一.網(wǎng)貸十年：收益率呈“倒V型” 與基準(zhǔn)利率漸近

制圖：嘉銀新金融研究院 數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)貸之家

二.網(wǎng)貸利率變革三階段：金融因素影響權(quán)重漸強(qiáng)

第一階段跑馬圈地，非理性高息(2007-2013)

自2007年首家P2P公司的成立，中國(guó)的網(wǎng)貸行業(yè)已經(jīng)走過(guò)了10個(gè)年頭。而網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率開(kāi)始出現(xiàn)明顯波動(dòng)則是從2013年開(kāi)始。

2013年及之前數(shù)年的年化綜合收益率呈現(xiàn)一個(gè)小幅階梯上升的走勢(shì)。2013年因?yàn)橛囝~寶的橫空出世，被譽(yù)為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的元年。網(wǎng)貸行業(yè)也從這一年開(kāi)始迎來(lái)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，出現(xiàn)了一個(gè)綜合收益率的最高點(diǎn)。其主要原因是，早期的網(wǎng)貸平臺(tái)投資者對(duì)行業(yè)認(rèn)知不足，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，容易被高收益率所迷惑。在跑馬圈地，不計(jì)成本獲取投資用戶的背景下，平臺(tái)將網(wǎng)貸綜合收益率推升到了一個(gè)非理性的高度。

第二階段合規(guī)成本上升，收益率持續(xù)下降(2014-2016)

從2014年開(kāi)始，P2P網(wǎng)貸行業(yè)瘋狂的通過(guò)高收益來(lái)吸引用戶模式不具有可持續(xù)性，隨著監(jiān)管政策的收緊，行業(yè)合規(guī)成本的上升，綜合收益率呈現(xiàn)出下降的態(tài)勢(shì)。

第三階段關(guān)系漸進(jìn)，相互影響(2016-至今)

自2016年網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)暫行辦法出臺(tái)后，行業(yè)規(guī)范度進(jìn)一步提升，馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，投資人資金開(kāi)始向行業(yè)“頭部”平臺(tái)聚集。一線平臺(tái)基于自身強(qiáng)大的品牌背書(shū)，收益率普遍較低，因而網(wǎng)貸綜合收益率進(jìn)一步下探。

至2017年前5個(gè)月綜合收益率已經(jīng)下降至9.42%。此時(shí)相比2013年的網(wǎng)貸綜合收益率已經(jīng)下降超過(guò)了1000個(gè)基點(diǎn)。

整體來(lái)看，這十年來(lái)網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率呈現(xiàn)出一個(gè)“倒V型”走勢(shì)，在行業(yè)規(guī)范化程度不斷上升的基礎(chǔ)上，央行降準(zhǔn)降息帶動(dòng)了網(wǎng)貸行業(yè)的利率水平逐步回歸合理區(qū)間，以網(wǎng)貸收益率為代表的新型金融市場(chǎng)利率開(kāi)始追隨貨幣政策主導(dǎo)下的基準(zhǔn)利率變化趨勢(shì)。

三.四大因素影響現(xiàn)階段網(wǎng)貸綜合收益率走勢(shì)

經(jīng)過(guò)嘉銀新金融研究院的觀察發(fā)現(xiàn)，剔除行業(yè)早期的非理性因素，隨著行業(yè)規(guī)范程度的上升，影響網(wǎng)貸綜合收益率走勢(shì)的因素主要基于以下四個(gè)方面：

1、平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本

隨著網(wǎng)貸行業(yè)合規(guī)要求的持續(xù)提升，網(wǎng)貸平臺(tái)在信息披露、風(fēng)控措施和銀行存管上不斷完善，合規(guī)成本水漲船高。據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)，在78家網(wǎng)貸平臺(tái)上線銀行存管后，有51家平臺(tái)選擇了降息，整體降息幅度達(dá)0.3到0.5個(gè)百分點(diǎn)。表明平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本將會(huì)左右網(wǎng)貸綜合收益率水平。

2、宏觀經(jīng)濟(jì)周期

宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行通道時(shí)，不良資產(chǎn)增多，壞賬率急劇攀升，網(wǎng)貸行業(yè)將面臨資產(chǎn)荒，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺程度將決定其對(duì)于借貸空間的壓縮性;一旦經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善、居民收入增加，隨著經(jīng)濟(jì)景氣度的回暖，綜合收益率將得到提升。

3、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率

基于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)于資產(chǎn)端傳導(dǎo)的原理，網(wǎng)貸作為由債權(quán)構(gòu)成的固定收益產(chǎn)品，其綜合收益率變化一般追隨國(guó)債收益率這樣的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化趨勢(shì)。

4、資金供需狀況

借款人數(shù)與投資人數(shù)的變化反應(yīng)了未來(lái)市場(chǎng)資金供求的潛在關(guān)系，網(wǎng)貸利率一般上是由市場(chǎng)資金的供求關(guān)系，通過(guò)市場(chǎng)化的方式進(jìn)行配置而產(chǎn)生。因而資金供需狀況的動(dòng)態(tài)變化也會(huì)對(duì)網(wǎng)貸綜合收益率造成短期影響。

四.網(wǎng)貸利率與金融基本面趨緊的背后邏輯

如上文表1所示，通過(guò)對(duì)比國(guó)債利率和網(wǎng)貸利率可以發(fā)現(xiàn)，兩者差距越來(lái)越小。2013年12月，網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率為21.25%，同期國(guó)債利率是4.22%，前者為后者的5倍;到2017年6月底，這一倍數(shù)已經(jīng)降低為2.7。

1.網(wǎng)貸利率與國(guó)債、銀行利率同時(shí)現(xiàn)長(zhǎng)短倒掛

網(wǎng)貸行業(yè)收益率：

從今年6月初開(kāi)始，不少網(wǎng)貸平臺(tái)出現(xiàn)長(zhǎng)短期利率倒掛，即投資期限短的產(chǎn)品反倒高于投資期限長(zhǎng)的產(chǎn)品。從零壹財(cái)經(jīng)6月5日到6月18日的數(shù)據(jù)來(lái)看，據(jù)嘉銀新金融研究院不完全統(tǒng)計(jì)，如表1所示，連續(xù)兩周有數(shù)十家熟知平臺(tái)都出現(xiàn)了利率倒掛的現(xiàn)象，最多相差可達(dá)3.5個(gè)基點(diǎn)。

制圖：嘉銀新金融研究院 數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)貸之家

一家知名P2P平臺(tái)官網(wǎng)顯示，1到3個(gè)月期限的產(chǎn)品收益率基本在6-9%，3到6個(gè)月期限的產(chǎn)品收益率反倒為5-7%，出現(xiàn)明顯倒掛現(xiàn)象。

嘉銀新金融研究院發(fā)現(xiàn)，與此同時(shí)中債國(guó)債的1年期與10年期產(chǎn)品，以及銀行的理財(cái)產(chǎn)品與貸款利率也出現(xiàn)倒掛。

國(guó)債利率、銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率：

梳理中債國(guó)債利率發(fā)現(xiàn)，本報(bào)告截止6月30日，中債國(guó)債一年期利率為3.46%，而去年同期利率為2.390%，同比上升了45%。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2016年12月31日的一年期國(guó)債利率為2.6503%;2017年開(kāi)年后，中債國(guó)債利率不斷攀升，今年4月10日，國(guó)債一年期利率首次突破3%。

嘉銀新金融研究院通過(guò)對(duì)中債國(guó)債利率半年、一年、五年、十年期的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，短期國(guó)債今年6月中下旬出現(xiàn)連續(xù)10余天的利率倒掛現(xiàn)象。從表2可見(jiàn)，半年期利率全部高于其它三種期限的利率，一年期利率比十年期利率高出近7bp。此次倒掛現(xiàn)象一直持續(xù)到6月27日才基本結(jié)束。而上一次出現(xiàn)倒掛是2013年6月，僅持續(xù)了4個(gè)交易日。

制圖：嘉銀新金融研究院 數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)貸之家

根據(jù)金融界報(bào)道信息，6.22-6.28周的銀行理財(cái)產(chǎn)品周均年化收益率再次上揚(yáng)到4.63%。工商銀行、興業(yè)銀行、交通銀行、渤海銀行、平安銀行等紛紛發(fā)出“破五”產(chǎn)品，交通銀行一款人民幣理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率達(dá)10.9%，一度匹敵部分P2P理財(cái)產(chǎn)品。但另一方面，今年一季度房貸利率只有4.55%，“3.17政策”上調(diào)了房貸利率，多家銀行執(zhí)行4.9%的基準(zhǔn)利率，但仍然低于6月中旬銀行理財(cái)產(chǎn)品利率高歌猛進(jìn)的上升——兩者出現(xiàn)明顯倒掛。

制圖：嘉銀新金融研究院 數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)貸之家

網(wǎng)貸利率、國(guó)債利率、銀行理財(cái)產(chǎn)品同期出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，這是不是巧合?網(wǎng)貸行業(yè)利率與整體金融環(huán)境到底存在什么樣的關(guān)系?嘉銀新金融研究院追本溯源，從金融領(lǐng)域宏觀調(diào)控出發(fā)分析。

2.宏觀資金面趨緊，成倒掛的共同起點(diǎn)

5月份中國(guó)人民銀行發(fā)布的2017 年第一季《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，再次強(qiáng)調(diào)“高度重視防控金融風(fēng)險(xiǎn)”，“縮表、去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)”成為基調(diào)，今年逐步收緊了流動(dòng)性。數(shù)據(jù)顯示，3月末，基礎(chǔ)貨幣余額為30.2萬(wàn)億元，比年初減少6592億元，同比多減9498億元。基礎(chǔ)貨幣的下降已是不爭(zhēng)的事實(shí)。基礎(chǔ)貨幣余額成為市場(chǎng)關(guān)注“縮表”的關(guān)鍵指標(biāo)，因?yàn)檎麄€(gè)金融體系收益率的抬升即以基礎(chǔ)貨幣為起點(diǎn)。

收緊流動(dòng)性導(dǎo)致，市場(chǎng)中包括銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)資金驟然緊張。以銀行為例，6月份，迎來(lái)二季度宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)考核的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，要加快信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，以保證流動(dòng)性考核過(guò)關(guān)。各種委外業(yè)務(wù)被砍，同時(shí)又要保證流動(dòng)性，銀行資金承壓。資本市場(chǎng)利率不斷攀升，短期融資成本處于近年來(lái)的高位。盡管5月底6月初，央行連續(xù)進(jìn)行MLF及逆回購(gòu)操作，以期穩(wěn)定年中流動(dòng)性，但顯然市場(chǎng)并沒(méi)有解渴。所以才出現(xiàn)，中債國(guó)債利率不斷攀升，銀行通過(guò)售賣(mài)理財(cái)產(chǎn)品“攬儲(chǔ)”，利率高達(dá)5%以上。

3.網(wǎng)貸行業(yè)與整個(gè)金融體系關(guān)系趨強(qiáng)

表征一：市場(chǎng)資金利率上行VS半年來(lái)網(wǎng)貸利率首現(xiàn)上升拐點(diǎn)

上文提及資金面趨緊導(dǎo)致市場(chǎng)利率上漲，網(wǎng)貸行業(yè)利率也呈現(xiàn)明顯反應(yīng)。如圖4，截止2017年5月，盡管網(wǎng)貸行業(yè)收益率偶有波動(dòng)，但總體呈下降趨勢(shì)。2017上半年從9.71%降至9.21%，不過(guò)6月網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率達(dá)9.3%，迎半年來(lái)首次上升拐點(diǎn)，環(huán)比上升9個(gè)基點(diǎn)。據(jù)網(wǎng)貸平臺(tái)，網(wǎng)貸收益率小幅上升的主因與行業(yè)平臺(tái)加息分不開(kāi)。

制圖：網(wǎng)貸之家 數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)貸之家

表征二：短期資金短缺VS網(wǎng)貸短期借款猛增

嘉銀新金融研究院觀察發(fā)現(xiàn)，今年3月份國(guó)債利率“破三”;今年5月中旬，以余額寶為代表的貨幣基金年化收益率“破四”;到6月份，銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率頻頻“破五”。多類金融機(jī)構(gòu)短端利率的快速上行，隨后出現(xiàn)倒掛，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于短期內(nèi)資金狀況的非樂(lè)觀預(yù)期。多家利率上揚(yáng)，也加劇了資金的獲取難度。

同時(shí)，根據(jù)嘉銀新金融研究院的研究，如圖5，網(wǎng)貸短期貸款(期限<12個(gè)月)猛增也是從今年3、4月份開(kāi)始，并持續(xù)至今。2017年1月底，網(wǎng)貸行業(yè)成交額中，貸款期限超過(guò)12個(gè)月的達(dá)40.16%，到2017年5月底，已經(jīng)下降為16.18%;短期貸款成交額占比飆升至83.82%;其中6-12個(gè)月期限貸款比年初上漲107%，與小微企業(yè)一年出現(xiàn)一到兩次資金缺口的特點(diǎn)吻合。

制圖：嘉銀新金融研究院 數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)貸之家

表征三：傳統(tǒng)放貸規(guī)模縮小VS網(wǎng)貸借款人飆升

如果說(shuō)升息攬儲(chǔ)是開(kāi)源策略，控制放貸規(guī)模即幫助銀行節(jié)流。具體如，銀行通過(guò)提高房貸利率、企業(yè)貸款利率，減小放款量。

一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，2017年3月末，非金融企業(yè)存款余額為50.36萬(wàn)億，當(dāng)年新增2267億，增額同比下降1.33萬(wàn)億。企業(yè)存款流出體現(xiàn)出對(duì)于資金需求的增加。但非金融企業(yè)的貸款同比增速反而下降。3月末，其貸款余額為74.50萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)僅7.7%，同比增額下降了0.76萬(wàn)億。貸款增速下降，融資成本卻上升了，一季度執(zhí)行上浮利率的貸款占比達(dá)58.57%。

非金融企業(yè)的貸款需求和資金成本不斷上升，銀行的放款卻更謹(jǐn)慎。因此一部分融資需求將流入網(wǎng)貸行業(yè)，短期助推成交額提升。根據(jù)嘉銀新金融研究院研究，如圖6，2017年上半年借款人的增幅達(dá)98.6%，遠(yuǎn)超投資人11.7%的增幅。從投資人與借款人的比例角度，從1月份的2.05倍收窄為6月份的1.15倍。

制圖：嘉銀新金融研究院 數(shù)據(jù)來(lái)源：網(wǎng)貸之家

網(wǎng)貸利率反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，已成金融體系有機(jī)組成部分

嘉銀新金融研究院研究發(fā)現(xiàn)，隨著網(wǎng)貸行業(yè)規(guī)范度不斷上升，網(wǎng)貸利率與基準(zhǔn)利率因?yàn)橘Y金的跨市場(chǎng)流動(dòng)而產(chǎn)生更緊密的關(guān)聯(lián)，并發(fā)揮反饋效應(yīng)。央行緊縮貨幣，國(guó)債基準(zhǔn)利率提高，銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性收緊，導(dǎo)致市場(chǎng)中更多融資主體進(jìn)入網(wǎng)貸領(lǐng)域。網(wǎng)貸數(shù)據(jù)顯示，宏觀縮表背景下，短期借款額、借款人數(shù)以及收益率呈現(xiàn)顯著變動(dòng)趨勢(shì)。此外，網(wǎng)貸收益率的提高，將造成大量流動(dòng)性資金涌入網(wǎng)貸市場(chǎng)，擠占商業(yè)銀行的活期存款，使商業(yè)銀行面臨擠兌、加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)于央行貨幣政策產(chǎn)生反饋?zhàn)饔谩＞W(wǎng)貸市場(chǎng)已經(jīng)成為金融體系的有機(jī)組成部分。

基準(zhǔn)利率以及金融領(lǐng)域的各代表性利率，均承載著反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的職責(zé)。P2P網(wǎng)貸利率正在同其他基礎(chǔ)性利率一樣，在一定程度上反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)。加強(qiáng)對(duì)網(wǎng)貸利率走勢(shì)和變化特征的關(guān)注，有助于監(jiān)管部門(mén)判斷宏觀經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)，使其作為一種補(bǔ)充手段，發(fā)揮衡量中國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的的長(zhǎng)效作用。

【來(lái)源：嘉銀新金融研究院】