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文：向善財經(jīng)

近日，瀘州老窖(SZ:000568)發(fā)布了2022年半年報。報告顯示，今年上半年瀘州老窖實現(xiàn)營收116.64億元，同比增加25.19%；實現(xiàn)凈利潤55.32億元，同比增加30.89%。

至此，A股市值前五的白酒企業(yè)“茅五汾瀘洋”均已披露了半年報。

從五家酒企的業(yè)績營收上來看，茅臺、五糧液分別以594.4億元和412.2億元的營收規(guī)模毫無疑問地占據(jù)了TOP2的位置，而一直備受行業(yè)關(guān)注的白酒老三的位置則由洋河股份以189.08億元的成績暫時獲得。

至于此前一直占據(jù)著老四位置并豪言要“重回前三”的瀘州老窖反而排名第五，與第四的山西汾酒相差36.7億元。雖然在凈利潤排行上，瀘州老窖仍占據(jù)著行業(yè)第四的位置，但卻與排名老三的的洋河股份拉開了13.61億元的巨大差距。

從上述數(shù)據(jù)排名來看，瀘州老窖和劉淼喊了七年的“重回前三”，如今不僅沒能實現(xiàn)，反倒是有了失守行業(yè)第四的危險，這不禁令人疑惑劉淼是否習(xí)慣性口嗨？

成于老窖，困于老窖？

眾所周知，白酒賽道高低端市場消費分化嚴(yán)重，所以在業(yè)務(wù)增長邏輯上也有著本質(zhì)的不同，最直接的玩法區(qū)別是“低端看營銷，高端看產(chǎn)能”。

因為低端白酒本身的快消品屬性更重，營銷對銷售端的增長拉動更直接，但高端白酒則偏向于奢侈品類的面子精神消費，市場“求>供”，只要產(chǎn)能跟得上，銷售端的增長就能得以延續(xù)。

但矛盾的是，如果暫且拋開品牌等附加因素影響，僅從產(chǎn)品力來看，想要成為同高端白酒又離不開兩點：一是品質(zhì)好，二是稀缺性。兩者缺一不可。

正如茅臺鎮(zhèn)和獨特的赤水河自然環(huán)境造就了茅臺的品質(zhì)和稀缺性，但也限制了茅臺的產(chǎn)能，畢竟“離了茅臺鎮(zhèn)，就釀不出茅臺酒”。而五糧液和瀘州老窖們的品質(zhì)和稀缺性則是由老窖池的時間沉淀而來。窖池越老，產(chǎn)酒質(zhì)量越好，優(yōu)品率越高，但老窖池需要時間沉淀，不可能在短時間內(nèi)加速催熟，所以稀缺性由此而生。

而瀘州老窖的中興產(chǎn)品“國窖1573”正是以明代1573年的國寶窖池為賣點，在上市之初，瀘州老窖一直強調(diào)“國窖1573”出自百年以上的明清老窖池，基酒產(chǎn)能極限僅為3000噸。正因為稀缺，瀘州老窖和國窖1573的品牌價值才得以重新建立，市場消費者才愿意為之買單。

所以正常來說，瀘州老窖的產(chǎn)能只能隨新老窖池的窖齡增長而緩慢增長，但問題是現(xiàn)在國窖1573的產(chǎn)能卻在短時間內(nèi)“詭異”地提升太多了，其品質(zhì)和稀缺性似乎迎來了市場考驗。

一是品質(zhì)質(zhì)疑。據(jù)天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，2020年國窖1573的單品銷售額達(dá)到了130億元，占全年總營收的78.1%。有媒體就以此倒推出了當(dāng)年國窖的銷量可能已經(jīng)超過了7000噸。而如果按照瀘州老窖此前發(fā)布的計劃，2020年“國窖1573”的產(chǎn)能將達(dá)到1.5萬噸，2025年產(chǎn)能達(dá)到2.2-2.5萬噸。這或許和公司之前一直強調(diào)的百年窖池3000噸基酒極限（最多對應(yīng)6000噸成品酒）相差太多。

所以想要實現(xiàn)產(chǎn)能目標(biāo)，瀘州老窖似乎可能會使用百年以下的窖池，如3086口30—50年的老窖池和5381口50—100年的老窖池用來生產(chǎn)國窖1573。事實上，瀘州老窖曾在2016年宣布擬投資74.14億元建設(shè)釀酒工程技改項目中表示，技改項目新建窖池不是用于生產(chǎn)高端基酒，而是在新建窖池后，將用于生產(chǎn)中端產(chǎn)品的老窖池置換出來，專注于生產(chǎn)高端基酒。

至于原有的中低端產(chǎn)能，瀘州老窖在今年7月份又宣布投資實施瀘州老窖智能釀造技改項目（一期），旨在加速新窖池的培育，將新建產(chǎn)能投入到中低端產(chǎn)品的生產(chǎn)，從而實現(xiàn)置換此前生產(chǎn)中低端產(chǎn)品的窖池，以投入到國窖1573的生產(chǎn)中去。

對于瀘州老窖的操作，簡單來說就是為了國窖1573的產(chǎn)能銷量，似乎是用中端產(chǎn)品窖池來生產(chǎn)高端基酒，再用新窖池來替代原本的中端產(chǎn)品窖池。而這一操作的結(jié)果是，如果拋開后期的勾調(diào)工藝不說，僅從窖齡來看，瀘州老窖的產(chǎn)品品質(zhì)可能整體下滑了一個臺階。畢竟如此該操作確信無疑的話，國窖1573的基酒從百年窖齡變成現(xiàn)在的不足百年，甚至是30年窖池基酒，其產(chǎn)品品質(zhì)又能否跟著“逆升級”，這恐怕要打一個問號了。

事實上，此前坊間早有個別名酒品質(zhì)滑坡的傳聞。在2016年的時候，曾有全國各地的大量消費者質(zhì)疑瀘州老窖二曲酒違反國家標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)銷售。盡管在壓力之下，瀘州老窖改掉了問題標(biāo)簽，不再標(biāo)注“高粱、小麥、大米、玉米”，而是恢復(fù)了“水、食用酒精、食用香精”。但這起由產(chǎn)品品質(zhì)引發(fā)的“標(biāo)簽門”事件風(fēng)波，瀘州老窖直到現(xiàn)在也尚未完全消弭。2021年財報顯示，瀘州老窖2021年除中高檔酒類以外的其他酒類產(chǎn)量、銷量同比下降，主要系二曲類產(chǎn)品銷量減少影響所致。

二是稀缺性質(zhì)疑，盡管瀘州老窖將中等馬當(dāng)上等馬用的模式玩法備受市場爭議，但確實在一定程度上緩解了國窖1573的產(chǎn)能焦慮。不過國窖產(chǎn)能的大幅提升并不利于瀘州老窖稀缺性的展示，所以控量保價，人為制造產(chǎn)品市場稀缺性或許是瀘州老窖不得不走的一步棋。

財報顯示，今年上半年，瀘州老窖中高檔酒類產(chǎn)量同比增加9.10%；銷售量同比增加22.47%。但與此同時，中高檔酒類的庫存也同比大增55.73%遠(yuǎn)高于產(chǎn)銷量。盡管瀘州老窖稱庫存增加主要系生產(chǎn)計劃調(diào)整所致，但白酒行業(yè)分析師劉宇卻表示，這或許是拜瀘州老窖的控量保價策略所賜。

事實上，由于此前瘋狂漲價，瀘州老窖曾被市場一度戲稱為“漲價王”，特別是國窖的出廠價從2010年的509元直接翻倍飆升至現(xiàn)在的1200元以上。不過值得注意的是，瀘州老窖這種控量保價制造出來的產(chǎn)品“偽”稀缺方式很容易導(dǎo)致庫存暴增，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加。今年上半年，瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也再次創(chuàng)下新高，增長至876.3天。

盡管因為商品特性，白酒庫存無需計提，但庫存壓力的加劇會產(chǎn)生更多的管理成本并擠壓一定的市場份額。而現(xiàn)在瀘州老窖只能靠控量保價再漲價來增收，其庫存的壓力也只會越來越大。所以現(xiàn)在瀘州老窖高端白酒看似價格堅挺，但實際上，其高端白酒或許已經(jīng)接近了價格天花板。

被打臉也要沖三，瀘州老窖退無可退？

關(guān)于瀘州老窖對白酒前三的執(zhí)著，從董事長劉淼連續(xù)7年的喊話最能看出。

從2015年6月，劉淼剛上任瀘州老窖董事長后，就提出了“重回前三”的口號。緊接著在“十三五”（2016年到2020年）期間，劉淼又多次提及“重回前三”。但遺憾的是，在“十三五”末的2020年，瀘州老窖的營收、凈利潤規(guī)模不及洋河股份，最終排名第四。

而進入“十四五”（2021年到2025年），在去年年報中，瀘州老窖仍然表示，將堅定重回中國白酒行業(yè)“前三”目標(biāo)。今年5月，劉淼又公開表示，公司已具備守土開疆、問鼎前三的雄厚實力。但在剛剛公布的半年報中，瀘州老窖不僅未能沖進前三，甚至原本行業(yè)第四的位置也岌岌可危，這頗有一絲“打臉”的意味。

其實在向善財經(jīng)看來，瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒們之所以熱衷于爭奪第三，其實本質(zhì)上是在爭奪自身未來的成長性。

從資本市場的角度看，白酒行業(yè)為什么這么吸引人？一方面在于消費市場層面，白酒的基本面廣泛，另一方面就是這些年白酒酒企表現(xiàn)出的成長性。而投資的本質(zhì)，其實投的就是企業(yè)未來的成長性。

從白酒在資本市場整體的走勢來看，在過去5年中，白酒行業(yè)中的前五名都在穩(wěn)定、持續(xù)地高速增長。不過具體到高端白酒市場和品牌的發(fā)展角度看，雖然高端市場茅臺、五糧液前二的品牌格局比較穩(wěn)固，但高端白酒市場總體供需仍在不平衡的狀態(tài)。甚至受限于窖齡、文化積淀以及實實在在的產(chǎn)能，在未來很長一段時間內(nèi)高端白酒的供給都恐怕不能滿足市場需求。

所以現(xiàn)在國內(nèi)的高端白酒市場需求是有可能再催生出一個茅臺、五糧液級別的絕對高端白酒品牌。而且和其他只關(guān)注行業(yè)第一名的市場賽道不同，由于白酒行業(yè)茅臺、五糧液屬于斷層式領(lǐng)先，其他品牌幾乎難以望其項背，所以對瀘州老窖們來說，重回前三其實就是爭奪另類的“第一”，其品牌的未來成長性也自然不會被資本市場和消費者們所低估。所以現(xiàn)在市場競爭最激烈的反而是瀘州老窖、洋河股份和山西汾酒等一眾“白酒老三”候選人們。

特別是對瀘州老窖來說，一方面國窖1573雖然與飛天茅臺、普五（第八代）幾乎站在了同一市場戰(zhàn)線，但瀘州老窖整體的品牌勢能還尚未在消費者認(rèn)知中提升到茅臺、五糧液的檔次，這就意味著國窖1573的高端市場地位可能并不穩(wěn)固，瀘州老窖需要靠沖三來更進一步助力國窖1573。

另一方面前邊提到，雖然在中端窖池的助力下，國窖1573的產(chǎn)能有了大幅提升，但為了保證國窖高端化的稀缺性，瀘州老窖只能控量保價，因而中高檔白酒庫存壓力不斷積蓄。

而雪上加霜的是，在頻繁提價之下，瀘州老窖或已到了價格天花板，再加上國窖1573產(chǎn)品品質(zhì)的備受爭議，瀘州老窖只能以品牌為突破口，逐步釋放庫存壓力。所以，“白酒第三”就成了瀘州老窖的必爭頭銜。畢竟“重回前三”可能關(guān)乎著瀘州老窖未來的高端化結(jié)局，而且瀘州老窖似乎也已經(jīng)無路可退了……