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過去兩年，中國消費者實現了“零食自由”。 無論是一二線城市，還是縣城，就連鄉鎮的大街小巷，都能看到各種零食店的身影。零食店不僅鋪天蓋地，價格還越來越便宜，就連曾經價格高高在上的良品鋪子、三只松鼠等高端零食，如今也紛紛開始降價。

但熱鬧的是前臺，難的是后臺。價格戰下的零食企業們如今處境艱難，量販零食靠低價拉動銷量，導致利潤微薄，隨著的供給的擴張，其他零食品牌也只能參與內卷，行業整體利潤下滑，而一些未及時“下沉”的品牌，只能眼睜睜看著份額被蠶食。

最先感受到寒意的，是曾經走“高品質”路線的頭部品牌良品鋪子。2024年，良品鋪子上市以來業績首虧，全年歸母凈利潤虧損4610萬元，同比降幅達125.6%，虧損主要原因就是降價，此外，業務被量販零食店分流也導致企業業績承壓。

與此同時，一些行業頭部渠道品牌正在跑步沖刺資本市場。今年4月，鳴鳴很忙向港交所遞交了上市申請，成為量販零食領域最大的遞表企業。

但價格比拼的階段不會永遠持續下去，量販模式在快速擴張之后，單店坪效也會受到影響。種種跡象表明，零食行業曾經輕松盈利的時代可能一去不返了，資本市場對零食行業的復雜態度也在發酵，甚至面臨方向性的選擇。

除了如鹽津鋪子這類堅持自營生產、深耕供應鏈的少數派，多數零食企業看似遍地開花，但對于各種形式的“燒錢模式”依賴度太高，實際上已經陷入了"不降價等死，降價找死"，“不燒錢等死，燒錢找死”的尷尬處境。

 本文是來自《巨潮WAVE》內容團隊的深度價值文章，歡迎您多平臺關注。

01

熱戰

零食行業正在進行一場顯而易見的“熱戰”，各品牌要么不惜投入資源大肆擴張，要么被迫降價參與競爭，種種燒錢策略都在侵蝕著企業、行業的利潤。

量販零食成為競爭中最“生猛”的一方，占據了強大的渠道勢能。靠著便宜、量大、品類全的定位，量販零食近年大舉跑馬圈地，希望通過規模效應實現成本優勢。

鳴鳴很忙的官網數據顯示，2024年底，其全國門店已超過1.4萬家；好想來則更為激進，截至目前門店數突破1.2萬，其中八成以上都集中在近三年開出。根據業內預估，到2025年，國內量販零食門店將達到4.5萬家，比三年前增加了近3倍。

但擴張換來的，并不只是規模紅利。量販零食的大多數戰場都設在中低線城市，數據顯示，2024年第一季度，連鎖零食品牌在中低線城市的擴店占比達到67%，這固然符合消費定位，卻也意味著客單價較低，企業盈利能力受到天然限制。

行業本就同質化嚴重，一旦拼規模，幾乎注定要打價格戰，價格戰不僅限于量販零食，在理性消費的大趨勢下，原本定位高端的零食品牌也被卷了進來，導致行業利潤集體下行。

量販零食主要通過去中間商降低終端價格，但光這樣還不夠，因為賽道內玩家眾多，同樣低價還不夠打動消費者，企業只得進一步掏錢補貼，推動門店搞促銷、打折扣等等。結果是，銷售做得越猛，公司營銷費用就越高，利潤被壓得就越薄，并且這種低利潤的局面，必須向下傳導到各地做代工的零食廠商。

而過去以“品牌溢價”生存的高端零食，如今也不得不把身段放低。從線下降價到在電商上拼促銷，越來越多品牌轉型走性價比路線，或者干脆花大價錢做營銷來維持品牌認知，導致利潤越來越薄。原本靠商超渠道慢慢積累起來的一些老品牌，增速也開始放緩。

這場大混戰的后果，除了鳴鳴很忙、好想來的快速擴張，也有其他幾家被迫迎戰之后的財務壓力，甚至那些產品型的公司也被干掉了不少利潤。這已經在各家公司的財報里清晰可見：

來伊份2024年歸母凈利潤虧損7526.8萬元，同比大幅下降231.9%，由于堅守高端定位，其只能通過營銷參與競爭，結果不但沒能帶來增長，高企的營銷費用反而拖累了業績；

主打量販零食的萬辰集團2024年業績表現亮眼，營收同比增長247.86%，凈利潤由負轉正，但凈利率仍不足2%；

轉型走“高端性價比”的三只松鼠，則在2024年交出了一份看似翻身的答卷，營收利潤均大幅增長超50%，但拆開看，三只松鼠近年營銷成本高企，且毛利率也比2021年還未調整產品策略時下降了5.13%；

洽洽、衛龍、旺旺等主攻商超渠道的品牌，雖然部分實現了正增長，但以往作為業績支撐的主力品類基本都在萎縮，未來是否還能維持增長，還要打上問號。

02

泡沫

零食行業如今激烈的競爭，資本市場的支持是其中的關鍵動力。甚至可以說，是資本在主導著一場中國零食行業的大規模利益集中。

2020年，疫情催生的"宅經濟"讓資本開始涌入休閑食品賽道，當年行業融資事件達到49起，融資金額11.9億元，兩者同比增長均超過90%，一時間，零食成為消費板塊里的香餑餑。

行業熱度在2021年持續，2021年零食行業發生投融資事件77起，融資金額達到30億，當年量販零食品牌零食很忙單筆融資即達2.4億元。此后的兩年，行業融資金額比起2019年前依然在高位。

資本押注的邏輯簡單粗暴：復制蜜雪冰城的萬店模式，只要店開得夠多，就有希望成為新一代的線下消費入口，這一理念帶動了零食門店擴張潮的爆發，也讓多個品牌估值飛升。

資本市場的助推之下，零食行業擴張速度開始加快，特別是量販零食，高密度的開店意味著其可以通過大量采購降低成本，實現更低的零售價格，取得競爭優勢。

由擴張能帶來明顯的好處，其增長速度在整個行業中尤為突出，頗有之前各互聯網企業燒錢搶份額的態勢。

但零食行業和互聯網行業的底層邏輯完全不同。互聯網企業之所以能撐起這套邏輯，核心在于其天然具備強網絡效應，用戶越多，平臺的價值越大，進而吸引更多資源和流量，形成正循環，最終實現壟斷，保證未來的利潤。

零食行業的現實卻遠不如理想，因為高度分散、門檻不高且產品同質，即便一開始靠低價搶下了不少市場，只要價格優勢不再，原本的領先地位想要確保，仍然需要做進一步的投入——如持續性地保持價格競爭力，或研發毛利率更高的“高端零食”等等，這些都會造成壟斷市場之后經營收益的不達預期。

作為典型的消費行業，零食企業的競爭力，更多取決于品牌塑造和渠道控制力。但問題在于，在消費者眼里品類是否好吃，通常要比品牌更加重要。而渠道方面，競爭對手和其他資本很容易照搬，并用更低的價格搶走生意。

零食量販行業的護城河，是選品和供應鏈的競爭力，是用效率換取對產業鏈生態各方的讓利。這種護城河是真實存在的，尤其是大規模鋪設店面之后，其價值會進一步顯現出來。但同時，這種護城河也許被高估了，高估的原因可能是蜜雪冰城、各大奶茶品牌的成功經驗刺激了從業者，也可能是部分企業對自身選品能力、供應鏈控制力的過度自信。

資本市場的糾結態度，也能夠說明一些問題：

 過去幾年，零食品牌的估值被集體打折，定位高品質零食的良品鋪子2020年上市不到半年時市值300億元，到現在只有51億；

 來伊份2016年底上市第一個月市值達到135億元，現在不到50億元；

 三只松鼠上市不到半年2020年市值為333億，現在119億；

 恰恰食品2020年9月也達到350億元的市值高峰，現在市值135億。

但另外一方面，萬辰集團的股價則是在一年的時間里瘋漲了數倍，目前市值已經接近300億的規模，顯然是對于下沉市場大規模開店、獲取規模優勢這個邏輯頗為認可，這也間接地給鳴鳴很忙的上市融資做了一些背書。

可以看出，萬辰集團的股價瘋漲，和良品鋪子、來伊份們股價的萎靡，都在印證著這個行業商業模式的嬗變。但不論資本對不同的商業模式如何區別對待，當它們最終看不到可持續的增長，看不到企業構筑長期品牌和產品壁壘的能力之后，“增長故事”最終都會變成一地雞毛。

03

困局

零食品牌正在進行一場看似有效的市場劃分——良品鋪子、來伊份等主打高端市場，強調健康概念與優質原料，門店多集中在一二線城市，目標客群為中高收入人群。

洽洽、旺旺、衛龍等傳統大眾品牌，以及好想來、鳴鳴很忙則是在走性價比路線，渠道鋪設從一二線城市一路延伸至三四線及鄉鎮市場，主打一個覆蓋廣泛、價格親民，雙方競爭雖在，卻尚未到“正面交鋒”的程度。

2020年之前，這種秩序維持得還算體面，高端品牌依靠品牌溢價穩定盈利，大眾品牌靠渠道與規模持續增長，多數零食企業都保持較為穩健的業績。

但近年，高端品牌屢次被曝出產品問題，讓“一分錢一分貨”的觀念變得站不住腳，人們意識到，所謂貴的零食，很大程度上只是營銷的結果。在理性消費趨勢下，愿意為高端零食買單的用戶越來越少，整個行業的價格體系已經被重置了。

面對客群的快速轉向，高端品牌被迫自降身價。2023年初，三只松鼠率先打出“高端性價比”的旗號，良品鋪子也在年底全面降價。

然而，這個市場早就被量販零食搶了先手，高端品牌等反應過來再下場，已經慢了一拍。面對激烈的競爭，優質的產品和合理的價格成為取勝的關鍵，問題是大多數零食品牌都是靠代工，做出來的東西大同小異，于是只能靠價格戰來搶客戶。

反映在財務上，許多品牌ROE顯著下滑：良品鋪子ROE從2021年的13%降至2023年的-2%，三只松鼠從18%降至14%，來伊份從1.8%下滑至-4.3 %。以價換量的打法不僅難以維穩，還可能陷入越賣越虧的境地。

在行業整體承壓時，鹽津鋪子反而實現逆勢增長，2024年，其實現營收53億元，同比增長28.9%；歸母凈利潤6.4億元，同比增幅26.5%，ROE高達40.86%，穩穩站在行業第一梯隊。

與其他依賴代工的品牌不同，鹽津鋪子的增長底氣來自于其的“重資產模式”。

從原材料種植、供應鏈采購，到研發、生產、營銷，公司幾乎把每一個環節都握在自己手里。在云南曲靖，他們自建魔芋原料加工基地，提前鎖定全球魔芋粉供應，避免了原料價格波動帶來的成本風險。

2022年，鹽津鋪子七大品類產品的單價雖下降了近9%，但利潤率卻未受到明顯影響，ROE甚至持續抬升。自主生產在確保成本可控的同時，也幫助企業有效規避了代工模式中容易出現的食品安全問題，這種全產業鏈布局為企業構建了競爭壁壘，使其成為極少數仍能保持較高利潤率的玩家。

這場行業的劇烈博弈和生死之爭，最終指向的核心問題其實并不復雜：在渠道大戰、開店大戰之后，誰真正擁有對產品質量的控制力，誰才有資格談長期。

另外，和很多零售行業一樣，零食品牌的差異化定位，也有能力決定其自身的生存空間。行業格局的“一超多強”并不會演變為“一超無強”，休閑零食行業不會走向壟斷，像良品鋪子這種走品質型的企業，能夠與以鳴鳴很忙為代表的大眾性價比型共存。核心在于找準目標人群，避免同質化內耗，形成獨特競爭優勢。

回到零食這個最基礎的消費品類上，決定成敗的，仍是那幾件最樸素的事情——品質穩定、價格合理、經營誠信、與消費者和供應鏈共贏而不是一家獨大吃獨食。在下沉市場這個真正意義上的“中國市場”，這些才是永遠不會過時的真理。