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龍頭消費股仍處在良性交易結構中。市場對消費龍頭最大的擔憂來源于今年以來對確定性的抱團，導致了持股的過于集中，特別是二季度基金重倉數據更加印證了這一擔憂。我們通過觀察發現，如果以格力電器、瀘州老窖、貴州茅臺和伊利股份等代表性龍頭的股東戶數作為觀察，持股卻并沒有出現明顯集中的趨勢。這意味著，消費龍頭的市場微觀結構并沒有明顯惡化，這與市場普遍認知不同，也與歷史的普遍情況偏離：歷史上基金重倉數出現明顯增加時，往往股東戶數會明顯減少。這種背離隱含著我們單純以機構重倉來衡量交易結構擁擠的判斷方法可能會出現認知偏差。

股東持股結構對于股票價格存在一定的解釋和預測能力。統計表明，消費龍頭的股東戶數能夠較好解釋滯后一期的股價表現。在數據相關性的背后，我們認為其理論基礎來源于市場微觀結構理論，也是國泰君安研究所提出的證券“2+1”思維中的“交易邊際”。由于消費龍頭的穩定性較強，基本面的變化更加偏重于長期，交易結構變化將更加影響價格的短期走勢。用股東戶數判斷交易結構的一個邏輯是：當股東戶數過于下降，說明當前交易價格所標的是最樂觀預期投資者的預期，而該類預期往往是有偏的，也就是說價格往往被高估，雖不必然立即出現均值回歸，但其勢已成，反之亦然。同時這需要一個重要條件：新增投資者以機構為主，個人投資者的交易占比變動相對平穩。

市場微觀結構改善的來源：新增的投資者結構的變化。今年以來的“漂亮50”不能以單純的消費抱團現象進行解釋，我們發現，有兩個重要的力量在影響市場的結構。第一個是滬港通、深港通開通后，海外資金對中國股市的配置，其背后的驅動力是美元向新興市場權益資產的配置趨勢；第二是國內非傳統機構投資者的增加，主要是伴隨金融去杠桿的深入，資管行業從固收向“固收+”轉變的趨勢的加速，權益資產優勢更加明顯。與傳統增量資金主要來源于個人投資者不同，這兩股力量造成了市場與以往截然不同的變化，這導致了“抱團取暖”的投資思路去理解消費龍頭將會出現認知偏差。

基本面支撐下，微觀市場結構助力秋季消費行情。基本面角度理解，2017年國慶黃金周消費持續繁榮，消費升級的趨勢更是愈發明顯，這樣的趨勢之下，消費行業的三季報不乏亮點。相較穩增長的舊共識，消費升級新趨勢下的個股業績超預期有望帶動消費板塊實現估值切換。與市場擔憂持股結構集中不同的是，從投資建議上，我們仍然建議投資以白酒、家電、醫藥、商貿零售、定制家具、汽車和種業中的消費龍頭公司。同時我們從持股集中度的角度，繼續看好微觀結構仍在良好區間的消費龍頭。

1. 龍頭消費：微觀市場結構仍然占優

市場對消費龍頭最大的擔憂來源于今年以來對確定性的抱團，導致了持股的過于集中，特別是二季度基金重倉數據更加印證了這一擔憂。我們通過觀察發現，如果以格力電器、瀘州老窖、貴州茅臺和伊利股份等代表性龍頭的股東戶數作為觀察，持股卻并沒有出現明顯集中的趨勢。這意味著，消費龍頭的市場微觀結構并沒有明顯惡化，這與市場普遍認知不同。

通過觀察歷史數據發現，大量龍頭股的重倉基金數與股東戶數之間，歷史上都存在比較明顯的反向關系：即重倉基金數增加時，股東戶數會減少，這與我們認為機構配置增加導致持股集中度提升的直覺是一致的。但是從2017年開始，這一情況出現了明顯的背離，我們看到基金重倉數增加的同時，部分龍頭公司的股東戶數并沒有相應減少，貴州茅臺甚至股東戶數同步增加。這至少說明，由于投資者結構的變化，傳統的單純通過基金重倉的角度理解個股的微觀市場結構的思想，需要一定程度上發生變化。

2. 股東戶數對于股票價格有較強的領先意義

我們發現，大量消費龍頭的股東戶數能夠較好的解釋T+1時期的區間漲跌幅，呈現正向關系。在數據相關性的背后，我們認為其理論基礎來源于市場微觀結構理論，這也是國泰君安研究所提出的證券“2+1”思維中的“交易邊際”。由于消費龍頭的穩定性較強，基本面的變化更加偏重于長期，交易結構變化將更加影響價格的短期走勢。用股東戶數判斷交易結構的一個邏輯是：當股東戶數過于下降，說明當前交易價格所標的是最樂觀預期投資者的預期，而該類預期往往是有偏的，也就是說價格往往被高估，雖不必然立即出現均值回歸，但其勢已成，反之亦然。

股東戶數作為投資者交易結構的衡量需要一個條件：市場新增投資者以機構為主，個人投資者的變動占比變動相對平穩。我們發現，在2015年Q2Q3，這種解釋新增戶數對股價漲跌幅的解釋度在變弱，我們認為這主要原因就是新增投資者以個人投資者為主，極大加劇了股東戶數的波動。而近期新增投資者數量處于低位波動，為股東戶數衡量交易結構創造了客觀條件。

3. 市場微觀結構改善的來源：投資者結構的改變

相對于單純觀測公募基金持倉比例和重倉股數，我們認為股東戶數可能更具有整體意義。其背后的邏輯是：公募基金的市值占比整體趨勢是下降的，定價權是在弱化的。我們認為，這和今年以來海外投資者的進入和金融去杠桿過程中資管行業發生的變化高度相關。

今年一季度開始，市場對于消費龍頭的確定性溢價作了比較廣泛的討論，其實當時的時點，如果單純以抱團取暖思想理解消費行情就會錯過大部分的投資收益。我們在《未有之變：全球定價的開端》中提出，對于全球投資者而言，伴隨美國十年期國債的下行，其無風險利率的下行可以較好的解釋股票估值的變動，這意味著投資結構的變化開始在定價權上影響A股市場中部分的板塊，至少是龍頭股票。

外資的流入不僅體現在邏輯上，從實際資金流向來看，這與整個資金流入新興市場密切相關。我們看到2017年以來，整個海外資金都在流向新興國家的權益市場。與此同時，伴隨2016年以來滬港通、深港通的開通，流入了大量青睞于消費龍頭的外資，這一點我們從消費龍頭的滬港通持股比例中就能得到很好的數據支撐。

另外一個力量來自于境內機構投資者力量的變化：金融去杠桿正促使整個資管行業從“固收”向“固收+”的轉變，意味著傳統的銀行、保險為代表的資管行業，正通過各類通道進入權益市場進行配置，這是與近期市場上大量投資者直觀感受一致的，但由于數據的不可得，我們很難進行準確刻畫，但我們可以從一些數據上發現這種必要性正在增加：伴隨金融去杠桿的深入，通過期限錯配以博取收益的空間受到明顯擠壓。而由于以銀行理財收益率作為資產端收益率和以國債收益率為負債端成本的倒掛現象仍然存在，資產管理機構核心競爭力將從“尋找資金，渠道為王”向“尋找資產”轉變。權益市場在收益水平和杠桿水平上的相對優勢，都成為了資管行業布局的重要方向。

4. 新常態下的消費龍頭投資

本文更多是從微觀市場結構出發，以“交易邊際”的角度去解釋市場對于前期“消費抱團”后的擔憂，我們認為，傳統的抱團思維最容易忽視的就是投資者結構的變化導致的微觀市場結構的變化，與市場擔憂持股結構集中不同的是，我們認為消費股的微觀市場結構仍在改善。9月以來，我們已通過多篇報告《秋季轉向，消費更佳》、《悄然轉向的博弈》和《秋季轉向，消費行情可期》對于消費龍頭的基本面價值和市場配置價值做了詳細的闡述：整體來看，2017年國慶黃金周消費持續繁榮，消費升級的趨勢更是愈發明顯，這樣的趨勢之下，消費行業的三季報不乏亮點。相較穩增長的舊共識，消費升級新趨勢下的個股業績超預期有望帶動消費板塊實現估值切換。

【來源：華爾街見聞】