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要?jiǎng)?chuàng)12天“最快過會(huì)紀(jì)錄”的小米推遲了CDR發(fā)行審核。6月19日，本來(lái)要“上會(huì)”的小米集團(tuán)，向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)推遲了CDR發(fā)行審核。小米集團(tuán)官方微博稱，公司經(jīng)過反復(fù)慎重研究，決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，即先在香港上市之后，再擇機(jī)通過發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。為此，公司將向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)起申請(qǐng)，推遲召開發(fā)審委會(huì)議審核公司的CDR發(fā)行申請(qǐng)。

對(duì)于小米集團(tuán)的上述申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)表示“尊重”。6月19日早間，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露，證監(jiān)會(huì)尊重小米集團(tuán)的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會(huì)議對(duì)該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。

此前6月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布消息稱，小米發(fā)行CDR將于6月19日“上會(huì)”。

那么其為何在3天小長(zhǎng)假之后“變卦”？據(jù)接近證監(jiān)會(huì)的人士透露，按照6月14日披露的招股書，小米集團(tuán)采用的定價(jià)策略為，“CDR發(fā)行采用詢價(jià)方式確定價(jià)格，CDR發(fā)行按與港股孰低的原則定價(jià)。”無(wú)論如何，小米CDR定價(jià)要低于港股定價(jià)，且綜合考慮目前港股與A股的市場(chǎng)表現(xiàn)，小米CDR價(jià)格低于預(yù)期。為了穩(wěn)定市場(chǎng)以及尊重小米的選擇，CDR暫緩發(fā)行。

據(jù)中介人士透露，推遲發(fā)行CDR是小米與證監(jiān)會(huì)雙方溝通后的結(jié)果。目前“獨(dú)角獸”的商業(yè)模式和CDR的發(fā)行模式在A股都是創(chuàng)新的，公眾對(duì)此的理解也尚不全面，現(xiàn)在發(fā)行CDR在時(shí)間上也比較趕，目前并非小米發(fā)行CDR最好的時(shí)間，所以雙方溝通后決定暫緩。不發(fā)行CDR對(duì)小米來(lái)說是最好的結(jié)果。先在H股上市可以確定公允的價(jià)格，價(jià)格由市場(chǎng)來(lái)決定和驗(yàn)證。

證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)CDR定價(jià)：防止搶籌推高定價(jià)

6月14日，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)更新了小米集團(tuán)存托憑證（CDR）招股書。此次，小米首次披露了其發(fā)行CDR所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股票占CDR和港股發(fā)行后總股本的比例不低于7%，本次發(fā)行CDR所對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)股份占本次CDR和港股發(fā)行總規(guī)模（含老股發(fā)行規(guī)模）的比例不低于50%。

更新后的招股書顯示，本次CDR發(fā)行采用詢價(jià)的方式確定價(jià)格，CDR的發(fā)行將按照與港股孰低的原則定價(jià)，但最終發(fā)行數(shù)量以中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的CDR發(fā)行規(guī)模為準(zhǔn)。

詢價(jià)方式即，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)采取向機(jī)構(gòu)投資者累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格。

這一模式使得供需雙方得以直接溝通，最終定價(jià)能夠更好地反映股票的價(jià)值，有利于維護(hù)投資者利益。但據(jù)公開資料，并非所有的機(jī)構(gòu)投資者都能負(fù)責(zé)、專業(yè)的提供報(bào)價(jià)。

近期，港股新上市的平安好醫(yī)生，上市次日便跌破發(fā)行價(jià)，此前上市的眾安在線、閱文集團(tuán)、易鑫集團(tuán)、雷蛇等新經(jīng)濟(jì)公司在短短幾個(gè)月內(nèi)比上市初期高點(diǎn)大幅下跌，部分甚至跌破發(fā)行價(jià)。

在證監(jiān)會(huì)6月15日的公開披露中，對(duì)于CDR定價(jià)問題，已提出明確要求：一是要求發(fā)行人及其主承銷商科學(xué)設(shè)計(jì)發(fā)行方案，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與詢價(jià)建立合理有效的激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，促進(jìn)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者積極參與、認(rèn)真研究、審慎報(bào)價(jià)。

其次，證監(jiān)會(huì)要求機(jī)構(gòu)投資者切實(shí)發(fā)揮其在詢價(jià)過程中的作用，發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢(shì)，保持應(yīng)有的獨(dú)立、客觀、審慎，實(shí)現(xiàn)試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)的合理估值和定價(jià)。

而在上述公開表述之前，證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門6月13日面對(duì)證券公司、基金公司、保險(xiǎn)公司等200余家機(jī)構(gòu)召開了詢價(jià)對(duì)象的工作會(huì)議，就發(fā)行承銷、發(fā)行定價(jià)等關(guān)鍵問題進(jìn)行監(jiān)管明確。

在上述會(huì)議中，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部相關(guān)人士就直接指出，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)作為一個(gè)整體對(duì)發(fā)行人的高定價(jià)沖動(dòng)進(jìn)行有效的約束，而不是為了自身利益、為了博取籌碼與其他詢價(jià)對(duì)象相互博弈，間接推高定價(jià)，避免越位錯(cuò)位行為對(duì)市場(chǎng)健康發(fā)展造成的傷害。

上述發(fā)言無(wú)疑直接批評(píng)了部分機(jī)構(gòu)定價(jià)不負(fù)責(zé)的情況。

估值存分歧，投資機(jī)構(gòu)尚未統(tǒng)一意見

新京報(bào)記者了解到，小米申請(qǐng)推遲CDR發(fā)行審核是由于投資機(jī)構(gòu)對(duì)于其估值尚未達(dá)成統(tǒng)一意見并導(dǎo)致CDR定價(jià)也無(wú)法統(tǒng)一所致。多家機(jī)構(gòu)人士表示，根據(jù)小米招股書數(shù)據(jù)來(lái)看，其估值500億-600億美元比較合理，而小米想要的估值則高達(dá)700億-800億美元，原本一些觀望的投資者陸續(xù)撤資。

市場(chǎng)關(guān)于小米到底是一家硬件制造商，還是一家科技互聯(lián)網(wǎng)公司爭(zhēng)論已久，這關(guān)系到其估值。根據(jù)行業(yè)平均估值計(jì)算，前者估值在400億美元，后者的估值將達(dá)到800億美元。

此前雷軍曾提出“小米不是單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司”。在其招股書中也有類似表述：小米集團(tuán)是一家以手機(jī)、智能硬件和IOT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。

而在證監(jiān)會(huì)的反饋意見中，證監(jiān)會(huì)稱，報(bào)告期內(nèi)，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來(lái)自于廣告推廣和移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)。報(bào)告期內(nèi)公司來(lái)自智能手機(jī)的銷售收入分別為537.15億元、487.64億元和805.64億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為80.40%、71.26%和70.28%。請(qǐng)發(fā)行人結(jié)合公司主要產(chǎn)品、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、收入占比、利潤(rùn)來(lái)源等，說明公司現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準(zhǔn)確。

同樣作為手機(jī)業(yè)務(wù)巨頭的蘋果，其今年第二財(cái)季財(cái)報(bào)顯示，來(lái)自于服務(wù)的營(yíng)收為91.90億美元，相比去年同期增長(zhǎng)31%，約占總營(yíng)收的15%。這些服務(wù)包括iCloud云服務(wù)、Apple Music音樂服務(wù)、Apple Pay等。但蘋果的市盈率僅為18倍。

小米CDR招股書顯示，港股招股說明書披露的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)，是扣除了優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)損失、投資項(xiàng)目公允價(jià)值變動(dòng)、股份支付費(fèi)用及無(wú)形資產(chǎn)攤銷等的影響，小米2017年的經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)為53.6億元。

小米持續(xù)增長(zhǎng)及盈利能力受關(guān)注

小米在招股書中稱，公司擁有龐大且高度活躍的全球用戶群。2018年3月，MIUI月活躍用戶約1.9億。2018年3月，公司擁有38個(gè)月活躍用戶超過1000萬(wàn)的應(yīng)用程序，以及18個(gè)月活躍用戶超過5000萬(wàn)的應(yīng)用程序，包含小米應(yīng)商店、瀏覽器音樂和視頻等。相比于其他獲客成本較高的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，公司通過硬件銷售而獲取客戶的過程不產(chǎn)生額外成本。

而證監(jiān)會(huì)在反饋意見中稱，公司定位為一家硬件引流、互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的科技創(chuàng)新公司。請(qǐng)發(fā)行人結(jié)合公司互聯(lián)網(wǎng)獲客方式，除了通過硬件獲客，能否通過其他互聯(lián)網(wǎng)方式獲客、以及國(guó)內(nèi)智能手機(jī)增長(zhǎng)趨勢(shì)、滲透率等情況，說明未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的趨勢(shì)、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間、是否具備未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的能力。

在反饋意見中，證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注公司尚未獲得部分互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的合法合規(guī)性。

2015、2016年，公司收入整體平穩(wěn)，2017年大幅上升；2015至2017年，公司毛利率逐年大幅上升。與此同時(shí)，公司的存貨余額和應(yīng)收賬款余額也大幅上升，幅度遠(yuǎn)超收入的增長(zhǎng)。請(qǐng)發(fā)行人說明原因及合理性。

■ 延展

獨(dú)角獸近期表現(xiàn)不佳 機(jī)構(gòu)防“贏者詛咒”

近期，在A股和港股上市的新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”公司股價(jià)表現(xiàn)不佳，在經(jīng)歷了上市初期的炒作后，股價(jià)很快回落。

例如，港股新上市的平安好醫(yī)生，上市次日便跌破發(fā)行價(jià)，此前上市的眾安在線、閱文集團(tuán)、雷蛇等新經(jīng)濟(jì)公司在股價(jià)達(dá)到高位后便快速下跌，部分跌幅超過30%，有些企業(yè)甚至跌破發(fā)行價(jià)。在內(nèi)地的工業(yè)富聯(lián)也是如此。

為了便于CDR融資，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的推動(dòng)下，6只CDR戰(zhàn)略配售基金發(fā)行，個(gè)人投資者、社保基金、養(yǎng)老基金參與其中。在募集規(guī)模下降后，預(yù)計(jì)在1200億元。這意味著，按照計(jì)劃，上述資金將參與小米集團(tuán)的CDR“打新”，而且封閉期還有3年。

而如果定價(jià)過高，小米集團(tuán)CDR價(jià)格或面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，處于戰(zhàn)略封閉期內(nèi)的上述資金將面臨較大浮虧，而且不能退出的尷尬境地。

北京一家私募機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為：“作為創(chuàng)新型企業(yè)，小米集團(tuán)的成長(zhǎng)性高，同時(shí)投資風(fēng)險(xiǎn)也高，如果定價(jià)過高，追求確定性收益的大型機(jī)構(gòu)投資者參與的意愿會(huì)下降。”