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7月27日，創業板以一根漲幅3.6%的陽線，迎來久違的強勁反彈。然而，回溯今年以來，創業板"跌跌不休"，指數在2000點之下蜿蜒走低。事實上，創業板在2015年4037點高點后經歷高空跳水及短暫回升，從2016年開始就走上了下行通道。創業板中期預報顯示，板塊業績增速連續五個季度下滑。創業板權重股如溫氏股份、樂視網等頻頻曝出業績驟變等風險事件，使整個板塊承壓。

已有近八年歷史的創業板，代表著中國新興市場的成長力量，曾經是中國資本市場上備受追捧的弄潮兒，在2012年至2015年期間演繹著業績與資本齊飛的鼎盛神話。然而，如今歷經興衰沉浮，我們該如何對創業板市場的發展和投資進行深入思考？估值的回歸下，創業板未來的發展和投資策略又會怎樣？經濟觀察報特邀資本市場各界人士展開圓桌論壇，為上述問題尋求答案。

　估值回歸利于創業板長期發展

　　易方達創業板ETF基金經理 成曦

7月27日，創業板在持續跌勢中絕地反彈，引起市場關注。分析其中原因，首先，上半年安全邊際比較高的大盤藍籌及消費股已經漲了很多，估值已經相對不再便宜，市場在尋找下一個熱點。其次，中報信息顯示，有幾家創業板公司進入到證金持股名單，一定程度上鼓舞了市場信心。同時，從創業板本身的基本面來說，估值也進入到一個較為合理的區間。據朝陽永續數據統計，創業板指2017的業績增速保持在28%，2018年業績增速為25%。由此，現在2017年預期PE已經下降到30倍以內，加上市場本身對高成長股票估值就會給予一些估值溢價，所以市場認為現在的估值已經在合理區間內了。

反觀這兩年的調整，則是政策引導和市場風險偏好的共同作用，創業板會逐漸進入業績與估值的良性互動的通道上來。

首先，前兩年創業板估值可以達到80倍到100倍，在估值這么高的情況下，一些上市公司心思并不放在做業績上，而是套現。所以，監管層看到這種情況，出了很多政策，包括并購重組安排，新發IPO的數量及估值控制，減持新規等，讓上市公司短中期內把焦點放在業績而不是套現上。同時政策兼具靈活性，不會堵死優質創業公司的融資之路。總的來說，是引導創業板上市公司認認真真做業績，這是一個自上而下、正本清源的過程。

其次，2015年的杠桿資金使得創業板的行情發展有點急功近利。經過兩年調整沉淀，不僅釋放了創業板的估值風險，更重新調整了投資者的風險偏好預期。上半年資金偏好高股息的藍籌、增長穩健的消費藍籌，下半年有可能會找回增長預期穩定、被市場錯殺的高成長股。近期，一些創業板權重股的“閃崩”曝露出一定的風險。創業板市場從無到有再到現在的660多家，中間有公司發生風險事件是必然的，市場本來就講究優勝劣汰。無論是主板，還是中小板都會有風險事件發生。要對這些風險公司有所重視，但不應過度解讀。可以通過指數投資，組合投資，降低個股的非系統風險。

此外，創業板絕大多數公司都是不錯的，也涌現出了一批不僅在國內行業范圍領先，而且在世界范圍也是領先的創業公司。按照現有創業板指的100個成份股的歸屬母公司的凈利潤來看，2013-2016分別是182億、240億、356億、528億元，三年時間翻了近3倍。也實實在在地說明創業板的真實增長。從總市值數據看：創業板指總市值一路上升，現在穩定在20000億的水平。雖然創業板整體市值下降較多，但是核心部分的創業板指數市值下降并不多，也從側面說明指數投資在選股方面的有效性。

對于未來創業板投資策略，機構投資者有能力對創業板公司深入研究，從而投資一些未來業績增長確定、并且估值合理的公司。對那些不是真正做業績、以講故事為主的公司，機構投資者要用腳投票，從股價基礎上讓其失去表現的空間；而個人投資者很難有精力研究創業板公司的基本面，再加上很大一部分創業板公司都屬于新產業，業務結構比較復雜。因而這部分投資者可以對創業板進行指數投資。創業板指數本身就通過市值和流動性對創業板公司進行一輪篩選。能進入到指數的公司，絕大部分質地都比較優良，再加上指數投資是一籃子股票，可以分散風險。所以對于個人投資者，使用指數投資或指數基金投資是比較適合的一個方法。

估值回歸有利于創業板的長期發展。第一，創業板估值應該是跟真實的業績增速相匹配。與創業板對標的是美國納斯達克市場，要產生偉大的創業公司，靠做市值、講故事是不行的，必須從基礎做起，借助資本的力量，實現業績快速有效的增長。第二，估值回歸在一定程度上也使得新發的IPO公司與市場接軌，有利于引導二級市場投資者參與，降低逆向激勵，提高IPO公司的供給質量。第三，創業板估值回歸給長線投資者帶來了非常好的共享機會，長期來看，投資者賺什么錢？一是公司業績增長的錢，二是業績增長同時估值提升的錢。估值回歸給長期投資者提供了一個較好的入市時機，長期投資者的進入更有利于整個創業板塊的長期穩定發展。

展望創業板未來，從中期來看，這個點位的估值相對2017、2018年的業績增速是比較合適的。2014、2015年，創業板里面很多公司做了外延并購，對未來業績做了三年的承諾。這樣，2017年和2018年的業績增速應該是有一定的保障的。從長期來看，還需要繼續觀察國內經濟結構轉變的速度和質量來判斷。所以對于創業板的展望，希望未來走出平穩上升的態勢，進入業績與估值互相促進的良性循環。（本報記者洪小棠根據采訪整理）

　創業板仍會再次引領中國股市的發展

　　沃善投資管理（上海）有限公司合伙人、投資總監 方炯程

創業板從2015年中的歷史最高位4037點以來跌跌不休，近日創出1641點2015年股市巨震以來新低，調整已經達到69%，市場對創業板已經失去信心，認為泡沫破滅，創業板和講概念吹故事劃等號，但是時間會告訴我們，創業板才是中國經濟的未來，創業板將會誕生出很多股市的大牛股。

由于上海股市誕生早，建立之初就是為了解決國有企業的融資問題和改制問題，而國家也把上海定位為代表國家的金融中心，所以幾乎所有的國有大型企業都集中在上海市場上市，而深圳作為改革開放的前沿陣地，就獨樹一幟的主力為民營企業的上市集資提供服務，所以深圳市場幾乎是中國中小型企業的集中地，特別是創業板更是中國高新科技技術企業的集資和投資之地。

中國經濟改革40年來，經濟得到高速發展，但由于各種成本的上升，傳統行業的發展已經出現不可持續性，除了成本上升失去海外競爭力以外，重復投資也造成供應過剩，經濟開始進入轉型升級換代的時候，而創業板上市公司確實是中國轉型換代的目標，而由于創業板很多高科技公司已經成為世界先進技術的生產鏈的不可代替部份，有非常強勁的出口競爭優勢，保證了盈利的穩定性和發展機會。

即使從今年以來以上證50為代表的上海股票市場表現明顯跑贏深圳股市，但由于其盈利增長來源于供給側改革壓縮了供應造成供應減少，加上由于資金泛濫導致涌進商品期貨市場炒高有關原材料價格，盈利不是來自經濟增長需求增加造成，此種盈利增長模式不可持續，終將造成有關企業供應再次出現過剩造成虧損出現，但是到時不但存貨增加，而且債務更加嚴重。

創業板從高位調整達到60%，而市盈率也從高峰的150倍下降到現在只有46倍，也下降68%，據彭博新聞社報道，中國創業板指數基于已公布業績的市盈率目前為36.2倍，略高于納斯達克綜指的34.3倍，無論從下跌的幅度還是估值的回歸趨向合理，創業板已經具備一次中期反彈行情。

最近創業板分別出現主要藍籌股業績倒退和概念泡沫破裂而令投資者加速逃離創業板，但是這只是在宏觀經濟下行和資金緊縮所表現出來的短期現象，也是對以前資金泛濫導致資金風險意識下降所產生泡沫的出清，創業板本身高科技互聯網模式本身的新興經濟體符合社會發展目標本質沒有改變，在此輪出清后將會再次體現其價值，引領整個中國投資方向。

短線可能出現的情況是資金將從以漂亮50為首的藍籌股流出轉移進入以有業績增長支持的優質二線藍籌股和新興產業股，創業板里面的蘋果產業鏈、新能源汽車、生物科技和信息技術板塊將會受到資金青睞，因為這些產業的成長確定性高，而現在股價也受到錯殺嚴重落后。

據國資委的數據顯示，2016年底中央企業的資產負債率是66.6%，高于同期中國實體產業的平均資產負債率是60.4%。中國規模以上工業企業的資產負債率是56%。據測算非國有企業的負債同比增速約在5%左右，低于GDP增速，而國企的負債增速可能超過20%，這意味著民企正在去杠桿，而國企在加杠桿中。

由于中國經濟的繼續下行，政府去杠桿緊貨幣強監管政策的長期化，社會資源在往國有企業傾斜，創業板中期表現仍然難以樂觀，在此輪反彈行情完成后仍然有可能再破新低。但是正如前面分析，創業板現有企業是中國經濟發展的未來，其強大的生命力和符合社會發展趨勢的強大競爭能力，創業板仍然會再次引領中國股市的發展，正像其在2010年成立以來一直的杰出表現一樣，反映著中國經濟的真正發展情況。

　　創業板估值尚未到合理位置宜輕指數、重個股

　　華商基金策略分析師 張博煒

創業板自2009年問世以來，以公募基金為代表的機構投資者配置比例不斷提升，2015年中報時一度接近30%，這背后原因是伴隨著投資對中國經濟拉動逐步減弱，經濟步入新常態，定位于促進自主創新企業和其他成長型企業創新發展的創業板，某種程度上能夠代表中國經濟下一階段的轉型方向。伴隨著機構投資者對于轉型、成長等屬性的重視程度越來越高，資金開始大舉涌入創業板。若以創業板加中小板作為成長股的大致代表，2015年中小創的整體持倉比例一度超越主板，市場對于成長性的偏愛達到峰值。

但這一現象自2016年下半年以來明顯發生變化。首先創業板整體的成長性開始受到質疑，隨著并購重組的監管趨嚴，以往創業板借由外延式擴張帶來估值與業績雙擊的成長模式遇到巨大阻力，若剔除并購重組，從歷史數據看，創業板業績或將回歸20%以下的內生增速，整體的成長性大打折扣。其次是創業板的標的稀缺性的優勢不斷弱化，隨著2016年下半年以來IPO明顯提速，創業板中很多個股不再是相關行業、主題的稀缺甚至唯一標的，相對的估值溢價也不再占優。最后是A股幾次快速大幅度的下跌使得市場整體的風險偏好出現明顯變化，投資者的配置重心由成長性逐步轉向盈利的確定性。綜合幾點，整體上可以觀察到基金持有主板的比例開始明顯提升，“漂亮50”與創業板走勢背道而馳。

雖然經歷了今年持續的下跌，當前創業板所有標的滾動市盈率中值仍在50倍以上，估值壓力仍然較大。值得注意的是，若以預測市盈率作為參考，創業板2017年的整體PE大致在32倍附近，已經略低于對標市場納斯達克的整體估值水平，雖然估值相近但從整體盈利能力上看，與美國市場還有一定差距。從扣非ROE的角度，創業板自2010年以來基本是趨勢性向下，近3年平均值在10%左右，而納斯達克全部股票近年來扣非ROE基本穩定在17%左右，且由于美股經歷長期上漲估值壓力已經開始出現，因此不宜在此時簡單的與納斯達克做估值比較，整體上看，創業板還未到估值合理的位置。

但是，由于市場習慣于把創業板作為一個整體看待，創業板中個股在走勢上容易出現一榮俱榮，一損俱損的效應。能夠觀察到，在今年創業板指數持續下行的過程中，“成長股”這一群體有些被妖魔化，即便是具備明確成長性的標的，對其相應的估值體系也嚴重趨于保守，結果就導致部分優質標的被錯殺。

從7月28日創業板強勢反彈的走勢看，由于受到國務院發布《關于強化實施創新驅動發展戰略進一步推進大眾創業萬眾創新深入發展的意見》的影響，疊加部分個股被證金增持的消息刺激，創業板整體呈現久違的普漲格局。對于下一階段的走勢，我們的策略仍然是輕指數，重個股，宏觀經濟展現出的韌性，企業盈利階段性的改善給整個市場帶來一個相對穩定的環境，對于創業板來說，雖然整體估值還需要繼續消化，但對于一些被明顯錯殺的優質標的，隨著業績的持續向好疊加下半年開始的估值切換，當出現類似于今天的事件催化時，其反彈空間及時間相對來說會更加占優，建議優先配置。

　　創業板向基本面回歸個股分化或將加劇

　　國金證券策略首席分析師 李立峰

創業板推出至今已近八年時間，歷經起伏。從指數上看，創業板的變化具備一定的周期性，指數變化逃不開漲跌的周期。過去的幾年里，從創業板的建立到2015年，整個創業板指數大幅增長，收益主要與頂層設計及政策指向有很大相關性。在此期間，頂層政策重心放在創新和鼓勵新興產業的發展上，并且疊加了科技板塊，比如蘋果產業鏈的快速的興起，監管層對外延式并購態度上的支持和鼓勵，導致政策環境偏暖。此時，上市公司的業績維持在很高的增速，業績的增速跟經濟轉型、業界的扶持有關，跟監管的態度也有關，比如允許外延式并購。

在業績方面，創業板推出以來到2015年之間，業績持續高增長造成指數增長不錯，但自從2015年股市巨震之后，監管層重新提出脫虛向實，提出金融去杠桿、經濟去杠桿、強化監管，一系列的政策取向，高點之后逐漸往下回落，創業板指數也伴隨業績的下滑不斷做出調整。

創業板的持續走弱是多方面原因的共同作用。大量投資者對于創業板的關注仍停留在題材和概念的炒作上，對業績關注的并不多。創業板業績的高速增長背后是不斷的外延式并購，一方面監管對于并購審核的趨嚴和定增、減持相關規定的限制升級，導致外延式并購日漸冷卻；另一方面近年大量的并購在促進業績高速增長的同時帶來了巨大的后遺癥，包括巨額解禁、商譽減值、大量業績承諾即將到期等等，都是懸在創業板頭上的利劍。

創業板指數變化是周期性表現的結果，每個指數都有好的周期和壞的周期，所以目前創業板回落，并非是一個不好的現象。創業板估值的虛高是存在的，與機構投資者的追捧有關系，與所處的環境有很大的相關性。現在環境變了，市場相應地做出變化。

整體看來，創業板的走弱是向業績和基本面回歸的過程，也是市場逐漸回歸理性的過程，未來隨著后遺癥的逐漸顯現，創業板整體業績增速可能會繼續下滑。但并不是說未來創業板沒有投資機會，以現在的點位，創業板的個股的分化在未來會更加明顯。創業板合理的估值在30倍左右，現在創業板的估值大約在45倍左右。個股里有一些基本面向好，如果估值回歸到30倍左右，認為還是有投資價值的。

而對于一些沒有業績的股票，它的股價尚未達到一個合理區間，所以創業板中的個股會進一步分化。建議選擇和配置的標準還是以業績和估值為準，例如目前創業板游戲板塊業績不錯。總體而言，在脫虛入實的大環境下，應該關注能夠將創新發展與實體經濟相結合，估值與基本面相匹配的龍頭公司，遠離估值虛高，只會講故事而不能反映到業績上的“概念型”公司。（本報記者胡艷明根據采訪整理）

　盈利增速及貨幣政策影響創業板未來走勢

　　富國基金首席策略分析師 馬全勝

今年以來，A股行情呈現顯著的“二八分化”行情，“漂亮50”引領市場，創業板則整體承壓，創業板指7月份以來更是探到1700點以下。

創業板之所以造成比較弱的情況，是因為整個市場還是處于緊信用背景下，屬流動性收縮的周期。盡管去杠桿的節奏有所趨緩，短期資金面有所減緩，但實際上并沒有發生本質上的變化。

從歷史經驗來看，一般來說，流動性處于持續收縮的情況下，對于成長性股票來說是受到一定壓抑的。成長性公司對于融資的需求比較大，但現在再融資的環境，對此類公司并不十分有利。

此外，創業板上市公司的盈利增速，并沒有企穩反彈。根據創業板、中小板的中期業績預告，增速依然處于下行階段。市場的糾結點在于，三季度能否真正的企穩。加之，市場處于存量博弈的格局，針對大股票的抱團取暖依然普遍；在這種情況下，針對中小股票缺少新增資金流入。從投資格局上來說，對以相對排名為準的機構來說，當前市場格局是以大為美，調倉可能性不大，也是導致小票起不來的原因之一。

創業板估值過高是影響投資者決策的重要因素之一。創業板代表了新興產業的一個點，從絕對估值上來看確實是比較高的。但是創業板代表中國經濟未來的發展方向，不管是新能源汽車還是工業4.0，都有很多股票集中在創業板，未來創業板分化會進一步加大，但是創業板也是孕育投資領域最大機會股票的板塊。

目前，從基金公司中報來看，已經連續五個季度減持創業板股票。公募基金對于創業板的持倉量在2013年年底水平，所以殺跌動力真正并不大。未來創業板有所起色得看兩方面，第一是創業板盈利企穩，第二是看到中國貨幣政策不再大幅縮緊。

來源：經濟觀察網