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引言

今年上半年，通證市場經歷了一次非理性繁榮，行業亂象層出不窮，昭示著市場的巨大泡沫和人心的極度浮躁。這是市場迅速發展的燃料，也是刺激價格過度高企，繼而斷崖式下跌的始作俑者。TokenInsight（tokenin.cn）認為，當前的熊市是泡沫破裂之后，每一個新興市場走向成熟的必經之路。在這個大浪淘沙的過程中，最終沉淀下來的只會是真正有實力、有價值的項目和團隊，形成一個有內在價值支撐的市場，進而吸引更多的資金和人才。正值此時，為了防止歷史亂象重演，助力構建良性的發展生態，監管的重要性不言而喻。

針對以上問題，TokenInsight 將發表系列文章，從行業生態的視角出發，深入探討通證市場的合規化進程、市場結構優化的驅動因素，以及行業未來發展可能面臨的機遇與挑戰。

該系列著眼于通證行業的兩個監管重點——通證與交易所。顯然，通證是整個產業生態的核心，而交易所則是為通證提供流動性、供更多投資者參與的場所。這兩者的合規化和穩健發展將對整個行業產生重要影響。本篇文章是整個系列的第一篇，主要講述通證的合規化進程。

TokenInsight 認為，要理解通證的合規化，必須明白三個問題：如何評判某個通證是否有證券屬性？通證和傳統證券有什么區別？通證合規化之后可能存在什么風險？

如何評判某個通證是否有證券屬性？

不管你是否真正理解通證經濟，隨著監管政策逐漸清晰，通證和傳統證券之間的差距會越來越小。使用這種新興融資方式的公司、參與這種新投資模式的資本將會越來越多。

美國聯邦證券法對證券的定義主要依據美國最高法院對1933年和1934年證券法的解釋，包括兩方面的內容：

1. 股票、票據、債券、其他形式的股權和債務工具

2.任何形式的投資合同

關于投資合同的界定來自于1946年的豪威測試（Howey Test）[1]。這是美國最高院在1946年的一次判決中使用的一種判斷特定交易是否構成投資合同的標準。這個標準完全可以套用在對通證的定性問題上，需要鑒別以下四個條件：

1. 該通證的發行是否需要一定量的資本投入？即投資人是否需要支付一定資本投入從而獲得該通證，這里的投入可以是資本、物資等。

2. 是否投資于一個共同的事業？即是否所有投資人與發起人一樣追求同一個事業的收益。從另一角度理解，投資人是否還有與發起人不一致的目標也能實現其投資收益。

3. 投資人投資于該通證，是否出于未來賣出該通證獲取議價收益的目的？即投資人購買該通證后是為了等通證升值賣出獲取收益還是出于購買或換取其他服務、商品。

4. 投資人是否不參與經營，僅通過發行人或第三方的努力獲取收益？即通證的價值僅跟發行人或特定第三方機構相關，投資人在整個過程中無法對該通證的升值提供幫助或創造價值。

綜合上述4個問題， 若答案偏向于“是”，則該通證將被定義為證券型通證，若答案偏向于“否”，則屬于功能型通證（Utility Token）。在適用該標準時，法院采用“實質重于形式”的原則，即法院看中的投資行為的實質，而不論表面稱謂上是否叫做“股票”、“證券”、“債券”。

因此，在美國證券交易委員會（SEC）主席Jay Clayton出席的亞特蘭大小組會議上，有專員提出自己的看法：“如果通證可以滿足投資者合同的 Howey Test，那么將被宣布為證券型通證。若一個通證通過預售后只在平臺內使用，而沒有進入二級市場交易，則將被宣布為功能性通證。”

而SEC主席Jay Clayton也在聽證會明確表示：“我所見到的1C0都是證券型通證，如果某種事物屬于證券，我們就會按照證券的標準監管它。”

證券型通證和傳統證券有什么區別？

在上文中提到，證券型通證具有傳統證券的一般屬性，其本質就是一種新型證券。不同于功能型通證具有使用價值，證券型通證本身并無價值，理論上它應該由真實資產作為支撐。根據其價值支撐是公司還是資產，可以劃分出證券型通證的兩種用途。

用途一，用于公司募資。

在美國，每年新成立的公司超過65萬家，它們的融資需求并沒有被完全滿足。合規后的證券型通證提供了一種新的融資渠道。從市場規模來看，2017年全球范圍內通過通證的方式融得資金56億美元。[2]

用途二，用于資產通證化，也就是把現有資產包裝成證券型通證。

2017年全球股權資產規模約為70萬億美元，債務約為100萬億美元，房地產市場規模230萬億美元。資產通證化有很大的潛在發展機會。[3]

由此看出，證券型通證完全合規之后，具有傳統證券的絕大部分功能，例如收益性、風險性、變現性和參與性（即投票權），只是在程度上有一定差別。

圖表來源：TokenInsight

具體來說，目前證券型通證的主要優點有：

1.交易成本更低。除去交易的礦工費，證券型通證幾乎沒有交易成本，且沒有最小交易單位，投資者可以買賣任一數量的通證，因此交易的摩擦更小，成本更低。

2.流動性更強。因為交易成本低且沒有最小交易單位，證券型通證比傳統證券的流動性更強。而資產流動性越強，投資者期望的回報越少。因此相比于傳統的股權融資，證券型通證的融資成本更低。

圖表來源：Harbor白皮書

3.透明度更高。利用區塊鏈和智能合約能實現企業數據的實時披露和有據可查，降低了投資者進行決策時的信息搜索成本，以及經營、籌資、投資活動中的各種交易成本與風險，進而降低資金成本。

4.融資范圍更廣。傳統證券交易所對于客戶有嚴格限制，投資者如果想在非本國家或地區的交易所中開戶交易，需要滿足一定條件并進行額外申請。但通證交易所一般面向全球投資者。對于項目方來說，在一個交易所中就能實現向全球大部分國家或地區融資的需求，節省了大量時間成本和融資成本。對于投資者來說，實現全球化的資產配置更便捷。

至于二者的區別，TokenInsight認為，除開證券型通證天然具有溝通傳統金融市場和通證世界的橋梁作用，在現有監管法規之下，主要分為證券型通證界定之前和界定之后兩個部分。

界定之前的區別則更多在于證券型通證本身的性質。

此處有兩個假設：

1.對于證券型通證的界定時間不是唯一的，即在項目存續的任何時間內都可以進行界定；

2.進行Howey Test檢測時，由項目發行的全部通證中的絕大多數（具體比例由監管機構確定）判定，且最后結果適用于全部通證。

基于該種假設以及通證的本身特點，TokenInsight 有如下推斷：

項目初期，創始團隊可以拿出一小部分通證以“XX即挖礦“的形式發給早期用戶，激勵用戶加入社區建設和項目發展。這就類似于傳統互聯網項目中早期的用戶補貼，不同的是用戶補貼用的是現在的錢，發通證用的是未來的錢，能緩解創業團隊早期的現金流壓力。且通證相比于現金的即時激勵會帶來更大的用戶粘性，能讓用戶在后期自發加入社區建設。這也是區塊鏈最吸引人的生產關系的變革。在這種情景下，用戶并沒有資本投入，且通過自己的努力，而非完全依靠發行人或第三方獲取收益，不滿足Howey Test的標準，因此不構成證券型通證。

項目發展到一定階段之后，已經不需要用戶激勵能自發運轉，且需要更多資金。 此時項目方可以一次發行很大數量的通證賣給投資者，新發行的通證滿足Howey Test，且數量占絕大部分，此時項目發行的所有通證均可被定義為證券型通證，新通證的發行符合監管，通證在二級市場上的流通可以給創始團隊、早期用戶和后來的投資者帶來收益。

在上述過程中，證券型通證與傳統證券的區別在于它在項目不同階段體現出的靈活性，可以為創業團隊提供一種新的早期融資方式，與傳統VC、股權眾籌等融資方式互為補充。

一旦明確界定為證券型通證之后，二者的區別主要在于監管。如果證券型通證完成合規化，將經歷與傳統證券相似的監管程序，不同之處體現在法規的具體條例。例如，目前證券型通證發行需要遵守的是D條例、S條例、A 條例以及眾籌條例。相較于證券發行需要遵循的冗長監管和手續，這些條例使得證券型通證的發行變得更加便捷和便宜。由此帶來企業融資過程的簡化和融資成本的降低。

通證合規化之后可能存在什么風險？

雖然證券型通證相比傳統證券有諸多優點，但是相應的，證券型通證也可能帶來一些新問題。TokenInsight認為有這樣兩條比較關鍵：

1. 監管的不確定性和欺詐風險

目前，發行通證對于公司來說沒有任何法律上的門檻，因此不少項目實際上難以撇清欺詐的風險，再加上監管政策懸而未決，大部分專業的投資者都猶疑不決。

2. 流動性過高可能帶來巨大波動

對于傳統創業公司來說，股權交易需要好幾年時間才能具備一定的流動性，因此早期投資的價格會被打折。由于通證在一開始就可以獲得極強的流動性，理論上不應該出現類似的折扣。但早期流動性過高也帶來了一個缺點：波動性太大。

初創公司在發展過程中可能會遭遇很多起伏。比如客戶流失或是突然的爆炸性增長，這些變化可能會向投資者發出誤導性的信號。再加上通證的早期流動性過高，其波動性很可能比之前擴大幾十甚至幾百倍。

總結

TokenInsight認為，通證作為通證經濟的核心產物，要想更好地合規化，勢必會向傳統證券看齊。因此，理解證券型通證的評判標準、通證和傳統證券之間的區別、通證合規化之后的風險是十分必要的。在下一篇文章中，TokenInsight 會就通證經濟中的另一個重要環節——交易所的合規化進程展開討論，對世界各國（及地區）關于交易所的監管政策進行梳理，并以一家知名交易所 Coinbase 為案例，講述交易所為合規化所做的努力。