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錯過了阿里巴巴（NYSE:BABA）、騰訊（0700.HK）、百度（NASDAQ:BIDU）——這樣最能代表中國新經濟方向的互聯網巨頭，也無緣類似趣店（NYSE:QD）一樣雖飽受爭議但代表某種普惠金融創新的金融科技公司，行至八年歷史節點的中國創業板是否需要回望下——中國版“納斯達克”成長之路？

690家上市企業，總股本2.15萬億股，總市值5.59萬億元，板塊市值增長34.74倍，市場累計成交3.62萬億股，成交金額82.13萬億元，這是創業板上市八周年的成績單。

指數來看，八年間，創業板指從最初的900多點，在2012年12月跌落至歷史低位584點，隨后躥升至去年牛市期間的4037點，現在指數隨估值回落至1900點左右。

“你有故事嗎？”、“你的業績好嗎？”當下，機構投資者“語境”的轉換昭示創業板的理性估值正在回歸……但同時，創業板頗受市場詰問的另一面是：對落后企業的出清與雙創企業的包容。通俗而言是指，需要完善退市制度、放寬創業板企業的融資條件等。

加之，2017年以來，截止10月27日，創業板指累計跌幅約4.6%。而同期納斯達克指數上漲約20.7%；創業板之表現緣何低迷？這與其“促進自主創新企業及其他成長型創業企業的發展”的設立初衷是否相符？十九大報告中，“創新”是一個重要關鍵詞，可謂創新引領發展，創業成就夢想。

“走中國特色的中間路線”市場傳來這樣的聲音！正如，北京某大型券商分析師認為，審核制與當前中國散戶為主導的市場機構、與監管層對投資者保護的導向均有關系，并不是創業板一個板塊的問題，而要放在中國整個經濟環境去理解。

一名接近深交所的投行高管認為創業板是孕育中國新經濟的母體，代表未來中國未來新興經濟的發展方向。隨著中國催生創新經濟的環

境逐步完善，未來創業板也會承接更多這樣的企業上市，而在這個過程中的制度改革，結合中國當前的金融監管環境來看，也未必一步到位去建立美國那樣以信披為主的制度，而相反，一條更為穩妥的中間道路或許更適合國情。

　　“創業板讓我們堅持下來”

“上市第一天很開心，之前一直覺得上市還不是很確定，我們還是一家小公司，還不知道能不能上，心里也一直在打鼓。沒想到特別幸運，我們從2010年初開始準備到2011年，一年的時間就順利上市了。”在北京北五環邊上朝來高科技產業園區一棟設計簡潔、時尚的辦公樓里，東方國信科技股份有限公司董秘劉彥斐和經濟觀察報記者回憶上市第一天的喜悅心情。東方國信是創業板最早一批上市公司，證券代碼300166.SZ，即第166家上市企業。劉彥斐也在上市前一年來到了東方國信，籌劃公司的上市準備工作。

創業板的成立可謂一波三折，最終于2009年10月30日在萬眾期待中登場。它的適時出現，不僅是讓東方國信這樣的企業存活下來，更讓其有機會和資源成為行業龍頭。

如果沒有創業板，或許東方國信現在還在生存的邊緣掙扎。

東方國信的兩位創始人管連平與霍衛平均是國企出身，一開始下海是基于國外數據軟件進行二次開發，滿足國內電信運營商的數據需求。而這類業務的特點是墊資運營，大客戶電信運營商都是先干活后給錢，回款時間特別慢，現金流對公司來說尤為關鍵。

為符合上市要求，東方國信開始聘請券商、律所等中介機構，梳理公司的財務體系，規范和完善公司制度和治理結構，設立董事會、監事會以及其他的委員會。

上市之后，資本市場的平臺為東方國信提供了更多的融資手段，其先后收購一些行業性的大數據公司，比如北科億力和科瑞明分別從事冶金工業和金融行業應用軟件開發業務，還有英國工業大數據服務公司Cotopaxi　Limited，快速實現業務版圖的拓展，降低對電信業務的依賴程度，當前非電信業務占公司總營收近40%。去年東方電信通過非公開發行也融到18億元，加強其研發實力，為公司的長期發展打好了基礎。

如今，東方國信已經從當初電信運營商服務的數據分析公司，發展成為具備自主研發實力，同時橫跨電信、金融、政府、醫療等七大板塊的企業大數據服務商，市值146億元。其目前是，聯通與電信最大的BI應用軟件供應商，公司年凈利潤從上市之初的5700萬增長到3.3個億，最近幾年的營收和利潤的年均復合增長率都在50%以上。

劉彥斐坦言，“最后是創業板讓我們堅持下來，并逐漸發展壯大。監管機構成立創業板還是非常好的，經過八年的發展也整個創業板都做起來了，對于促進成長型的中小企業的快速發展，作用還是非常大的。”

同樣享受創業板制度紅利的，還有和東方國信同一年上市的捷成股份（300182.SZ）。近7年時間，捷成股份從最初的音視頻整體技術解決方案公司，成長為一家綜合的傳媒公司，凈利潤也由上市初的1個億迅速擴大到去年的近10億元規模，市值從最初的幾十億元發展到兩百四五十億元。捷成股份董秘游尤對經濟觀察報記者表示，其中變化和成長還是蠻多的，、捷成股份也先后做了多次的發行股份購買資產，借助資本平臺去衍生出十來倍的一個增長。“整體來說，我們還是得益于行業，得益于中國A股創業板的資本市場的建設。創業板給我們這些融資條件和環境，讓我們有了這樣的提升，我們還是感恩的。”

　　跑偏與糾偏：你有故事嗎？

從首批創業板上市的28家，到現在的690家，創業板不斷踐行其最初設立的宗旨——促進自主創新企業及其他成長型創業企業的發展。而回望創業板的發展歷程，遠不止其宗旨這么簡單。八年來，創業板指從最初的900多點，跌落至歷史低位584點，隨后躥升至去年牛市期間的4037點，現在在1900點上下徘徊，期間多少光榮與夢想、瘋狂與幻滅的故事令市場唏噓。

市場對于創業板最深刻的印象莫過于2015年的令全民瘋狂的“造富神話”。曾經的風口企業全通教育、安碩信息、暴風集團等股價突破過300元大關，樂視網一度17倍的漲幅奪得創業板8年個股漲幅之冠。曾經中國的女首富周群飛就誕生于創業板，藍思科技的CEO周群飛在公司股價見頂（151.59元）時問鼎中國女首富。如今多數“網紅股”風光不再，卻成為市場爭議與反思的焦點。

“你有故事嗎？”劉彥斐記得在2014年至2015年間，靠講故事、講概念拉高上市公司股價盛行的時候，機構投資者來公司調研最關心的就是這個問題。“沒有人愿意靜心去聽公司的業務，大家都最想聽故事，故事講得好，股價就上來了，整個市場就非常不理性。經歷了市場波動后，機構的投資者慢慢開始變得非常理性，現在還是要看業績，調研的時候拆得特別細，每一塊業務未來發展怎么樣，你要給他講一個大的故事，未來這塊怎么樣，大家都不認。”

創業板當前的估值已經接近納斯達克，在40余倍左右，而2015年的高峰期，是納斯達克的兩倍。多位接受經濟觀察報記者采訪的董秘、機構投資者以及投行人士均表示，這是創業板的理性回歸。市場的轉變離不開監管的政策導向，包括IPO提速、再融資受限、減持新政以及嚴控跨界并購重組等。

2016年6月份市場傳言證監會叫停涉及互聯網金融、游戲、影視、VR行業的跨界并購，這四大行業也正是當時特別善于講故事的風口行業。同年9月份，證監會發布“史上最嚴重組新規”，強制披露大股東減持計劃，縮短停牌時間，打擊“跟風式”、“忽悠式”重組。2017年2月份，證監會又發布定增新規，提高對增發比例和定增發行間隔的要求，進一步規范和限制上市公司并購重組的融資渠道。

這一系列的政策環環相扣，層層加碼。最新的數據也可以發現，創業板的并購熱情驟減。最近三年，創業板并購規模為788億元、2144億元、2032億元，而截至7月份，今年以來只有144億元。不過，并購重組的業績承諾期限一般為3年，明年將有大量的并購資產業績承諾到期，這也成為懸在創業板身上的“達摩克利斯之劍之劍”。

在啟明資管董事長兼基金經理李堅看來，創業板的調整是一個估值回歸的過程，尤其是之前的外延式并購引發了企業的業績大幅增長，而并購未必都是帶來正向效應的。創業板中小企業居多，發展過程中遇到行業發展瓶頸也是正常的，合理的外延式并購有利于企業的業績增長，也對應有利于市場的做大。關鍵是一部分企業亂并購，偽市值管理引發了管理層的打擊。目前看管理層控制跨行業并購的措施是正確的，讓企業專注主營。目前經過兩年多的調整，創業板的泡沫已經得到了很大程度的遏制，優秀企業已經開始重新體現他的價值。

上市公司亦樂于見到這樣的變化。在游尤看來，整個市場的監管趨嚴也是個大趨勢，作為創業板上市公司，我們也會積極配合也支持這樣的一個大趨勢。“大浪淘沙，希望能夠留在板塊上是越來越好的一個公司。在當前的監管導向下，對做的好的公司有一定傾斜與支持。規范運營的公司才會給與一個更高的估值。”

雖然創業板成立之初也面臨“三高”的詬病——高發行價、高市盈率、超高的募集資金，但是作為代表新興行業的板塊，市場仍對其一定程度的估值溢價持有包容的心態。愛爾眼科市值從上市之初的60多億元發展到現在的430多億元，開始市盈率為80倍，現在則在60倍左右。“當時看來很貴，但有些公司的業績是兌現，現在的市值也遠遠超越當時的水平”，上善若水侯安楊董事長對經濟觀察報記者表示。

侯安楊自2004年進入股市，從最開始價值股投資體系慢慢發展出自己的一套成長股投資體系。“對創業板，或者成長型企業來說，不能單純地以市盈率去評判。對于成長股來說，我們更多地從商業研究的角度入手，研究公司怎么賺錢，現在這個價格是否劃算。事實上，對估值的理解，是很主觀的事情。”

其對商業模式的研究也源于看到早期天使投資，即對高風險高收益的新興企業的早期投資興起之后，對當時盛行的商業模式之顛覆。“原來，一個正常的公司從小到大，投入生產賺到錢之后就去開拓市場，但是從金融資本介入之后，像美國的亞馬遜（(NASDAQ:AMZN)）、中國的滴滴，這些公司先不考慮盈利，先去擴張市場份額。如果你比較正統的去看市盈率高還是低并不合適，像亞馬遜、Netflix　(NASDAQ:NFLX)　一直沒有盈利，但是股價卻漲個不停。”

　　孕育偉大公司的可能性

這種商業模式的快速迭代更新，是對標納斯達克的創業板成立伊始沒有預料到的。也由于中國資本市場特有的國情和種種限制，中國的創業板錯過了阿里巴巴、騰訊、百度這樣的最能代表中國新經濟方向的互聯網巨頭，也無緣趣店這樣雖然飽受爭議卻代表一種普惠金融創新的金融科技公司。

有“中國風險投資之父”之稱的成思危，最早于1999年提交了《關于借鑒外國經驗，盡快發展中國風險投資事業的提案》，被認為開啟了中國設立創業板的征程。不久，美國納斯達克神話隨著互聯網泡沫一起破滅，對標納市的中國創業板也暫且擱置。直到2006年下半年，時任中國證監會主席的尚福林才表示將適時推出創業板。從2007年的框架初定到2009年10月底的開板啟動，創業板經歷了2年多的充分準備。2014年5月證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》，簡化了上市的發行條件，注冊制也正在籌劃之中。

當初第一批上市的28家企業，包括神州泰樂、樂普醫療、愛爾眼科、機器人等，隨著創業板一起，已經發展成為行業標桿或者龍頭。德爾集團副總經理張銳認為，創業板的成立與發展，是完善多層次資本市場的必經之路。成為了中國資本市場不可或缺的一部分，基本實現了設立之初“滿足企業自主創新的融資需要；為自主創新提供了激勵機制；為自主創新建立了優勝劣汰機制，提高社會整體的創新效率”的目標。

截止2017年9月30日，684家創業板公司中，638家擁有高新技術企業資格，600家擁有核心專利技術，252家擁有國家火炬計劃項目。對于創新成長型的企業，某中型券商分析師向經濟觀察報記者解釋道，一般看指標，一方面看銷售收入的增速，增速保持上下5%左右的波動，只符合經濟平均增速的預期，不是一個新興行業的；但如果保持30%以上到50%，甚至是更高水平，那么基本上就界定為一個成長期，就可以說是一個新興行業。另一方面，可能也要根據整個科技、消費的前景去斷定，這個行業到底處于產業周期的什么階段。

而問題在于，2010年的成長型行業現在不一定是一個新興行業了，上述分析師表示，新經濟的定義是逐漸變化的，以前的新經濟是逐漸變成老經濟的。如果還是按照以前的定義去發行的話，可能一些公司不一定代表著最新的方向了。現在很多的上市公司，所在行業已經逐漸沒落了，但是這些企業還存在，沒有調整出去，那么經濟發展的好處就沒辦法被中國的資本市場感受到的。

的確，加大退市比例是市場的共同期待。深圳承澤資產管理有限公司CEO曹雄飛認為，未來應該從制度建設上加快上市公司淘汰機制，讓新陳代謝成為常態，才能保證創業板市場長期健康穩定成長。創業板這幾年來僅有一家公司欣泰電器因涉嫌欺詐退市，星石投資表示，退市制度不完善，創業板成為一個只出不進的市場，無論多差的公司也不必擔心退市，也是當前創業板面臨的主要問題之一。

事實上，現在的IPO加速事實上也是一種改革。上述接近深交所的北京投行高管人士看來，“快速地清庫存，把很多不行的公司淘汰出去，本身也是在給好公司讓地方。所謂的板塊改革，就看其是否真的能代表當前經濟，如果創業板中每家企業上市都要排個兩三年，那么好企業很快就拖成上一撥舊經濟企業了。創業板最重要的還是能夠快速反應經濟發展中最前沿的一面，這也是當時設立創業板的初衷，然后去支持實體經濟。”

除了落后企業沒有出清之外，對雙創企業的包容度不夠也一直為市場詬病。相比而言納斯達克擁有5400家上市公司，我國的創業板還沒有完全發揮其為中小企業融資的作用。

北京某大型券商投行人士看來，商業模式已經轉變，諸如阿里巴巴這樣的互聯網企業需要不停地融資去布局做生態。創業板每次融資都需要監管層批，這樣的安排很不靈活。另外，制度設計上，A股需要同股同權，不認AB股，不認VIE這些特殊的股權安排，這就注定創業板上市之前不是一個獨角獸企業，像小米、滴滴這樣的未上市企業，多次融資之后創始人肯定是通過特殊方式來保持控制權，而這樣就不能滿足創業板上市的要求。

上述不愿具名的上市公司董秘也表示，希望能夠得到跟主板一樣的融資條件，目前主板、中小板的融資條件其實較創業板更為寬松，比如非公開發行，融資對象不超5名，但主板10名；比如公司債，需要資產負債率高于45%，但主板并沒有這一限制。

從投資圈的角度，上述某投行高管認為，一些偉大的企業仍在孕育階段，未來也極有可能會出現創業板上。以神經科學、互聯網、人工智能等高科技企業最近幾年才逐漸在國內興起，而以前創投圈都是美元的圈子，BAT都有外資股東的身影，當然首選也是美國的納斯達克或者香港的創業板。“不是有一個創業板板就立刻就承接了，雖然有一些上市條件卡在這里，但是說到底還是整個的市場環境，人家的資本環境孕育新經濟的公司確實是得有一個過程。”據其了解，創投圈一大把企業將來還是想做國內上市。

　　“走中國特色的中間路線”

不忘初心，方得始終。中國的創業板能不能發展成美國的納斯達克，需不需要發展成美國的納斯達克？監管層、上市公司、中介機構也在市場轉變中思考，而這個過程中，對于創業板的認知也在發生一些改變。事實上，主板與創業板的發審委合并，而在大家的感知中，創業板與主板的界限也變得不那么明晰。

創業板的上市門檻較主板與中小板低，在普遍的認知中，創業板的公司相比主板和中小板更追求“以小為美”。上市門檻來看，《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》規定上市門檻是最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。主板則要求三個會計年度凈利潤均為正且累計超過人民幣3000萬元。

上述大型券商投行人士告訴記者，一般推薦企業上A股主要看凈利潤的規模，最大的去創業板，次之的去中小板，然后去創業板。”中國的市場是監管導向的市場，審核標準的趨同，創業板本身有更高的凈利潤的要求，同時弱化成長的要求，也會導致創業板的公司除了高增長的行業，也會增加一些普通的企業。

但是，作為一家創業板的上市公司董秘，游尤并不認為創業板就一定要小公司。“我們并沒有把自己定義為一家小公司，而是希望做到這個細分行業龍頭。創業板最好能夠體現的是一個中國新經濟或者是未來發展方向。”

上述接近深交所的投行高管曾經也在創投圈工作過，在他看來，創業板也并不一定非要以小著稱，對于創業板的定位，他有自己的理解——“支持小微企業也不一定是創業板做的事，更重要的是新興行業和新興群體，從這一角度來講，我倒是覺得規模、行業主板和創業板趨同不是最重要。一個公司要發布某個板，他自己也會掂量，和這一幫大銀行、金融機構，石油石化、鋼鐵在一起，排在一個指數里合不合適。”

雖然創業板開市的初衷是為創投企業提供一個退出的通道，有利于更多的資本的投入和產出以及退出，但由于在中國不是注冊制，而是審核制，導致創業板企業和主板企業同樣要核準方式上市，這樣來看，創業板在中國并不是初設時的味道。

但是，長遠來看，上述高管認為，“創業板就像一個孕育中國新經濟的母體，美國這樣以披露制為主的體系，可能也不見得特別適合中國，大概率還是會有一個中間路線，走穩一點，走一條中國特色的路線。”

還是可以將創業板和注冊制聯系起來的，上述高管表示，看起來注冊制在維持穩定的前提下肯定應該還是未來的第一個大方向，加速發行就是一種體現。但他也坦言，在現有的法律框架下，創業板本身可以動的空間并不是特別大，更多的可能也是微觀調整，包括盡量去吸引一些新興的行業和商業模式等，又比如說創業企業說累積虧損的問題是否能在現有的法規下做一些調整。“修改發售條件、以信息披露為主的注冊制等，這些問題其實是需要修法的，現階段我覺得應該還是以小修小補為主。”

（實習生李晟、偶悅、黃蕾亦對本文有貢獻）

來源：經濟觀察報