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2017年8月28日晚間，樂視網（300104.SZ）披露了2017年中報。各方關注的焦點落在樂視網的資產狀況：“關聯方應收賬款余額達52.4億”、“賈躍亭姐弟承諾免息借給樂視使用60個月的資金已全部收回”……

停牌中的樂視網市值超過600億，如果潛在接盤者認為是“地板價”，幾十億壞賬不是什么致命傷。對孫宏斌來講，“物理切割”后剩余的幾十億風險敞口(risk exposure)并不足慮，可怕的是樂視的核心價值像冰淇淋一樣消融。

2017年上半年，樂視網營收55.8億元，同比下降44.56%，歸屬于上市公司股東的凈虧損達6.37億（2016年同期凈利潤為2.84億）。

京東、去哪兒們的故事是：不惜代價做大，將來賺大錢。只要營收保持高速增長，即便虧損也會贏得部分投資人青睞。樂視虧損的背景卻是營收塌陷：2017年上半年廣告收入4.06億，同比巨降74%；終端業務收入23.61億，同比下降54%；會員業務收入21.31億，同比下降31.44%。

三大主業同時塌陷，誰有回天之力？

作為商人，孫宏斌買任何東西之前一定要想好賣給誰、賣多少錢，如今潛在買家還會出手嗎？

廣告收入大跌的背后

廣告是樂視網最健康、現金流最穩定的業務。

當今廣告主投放決策早已數據化，投放金額與網站流量高度相關。流量增長不用愁廣告收入，流量下滑業務員再怎么努力也難“逆天”。

對視頻網站而言，內容即是流量。雖然財力無法望BAT項背，樂視網卻奇跡般地沒有在“版權大戰中”掉隊，確保了廣告收入的高速增長，2016年達到39.8億元。

2017年上半年，樂視網廣告收入暴跌近四分之三。315家廣告主戶均投放金額為129萬元。而在2016年，711家廣告主戶均投放560萬元。戶均投放金額下降77%，與廣告收入下降幅度基本吻合。

廣告主不愿掏錢的根本原因多半是流量下滑，樂視中報“網站的流量、覆蓋人數等各項關鍵指標略有下滑” 之說難以令人信服（中報引用的數據來自“樂視縱橫系統”）。

果真樂視網流量斷崖式下滑，根源多半是內容不濟。

“版權泡沫”正在破裂

樂視網內容不濟有兩方面的因素，其中顯而易見的是由于樂視系資金問題流失了眾多“頭部內容”，例如中超、亞足聯重要體育賽事版權。憑借不計成本的版權投入，樂視體育全終端UV一度超過第二、第三名的總和。2016年4月上線“樂視體育超級會員”，在9個月內達到300萬人。

但“錢緊”不是問題的全部，其實在2017年上半年，樂視網采購了價值24.3億的版權內容，同期攤銷為9.78億。借鑒拔備覆蓋率的理念，可以把購置/攤銷這個比值稱為“新增版權覆蓋率”。

2017年上半年，樂視網新增版權覆蓋率達到創紀錄的249%，看起來相當樂觀。

新購版權價值遠高于攤銷，影視版權賬面凈值越來越高，截至2017年6月末達63.7億，較2016年末增長25.6%。

由于攤銷政策，樂視網凈值超過60億的影視版權庫存在很大泡沫。

樂視對版權內容的攤銷政策是授權期或10年內直線攤銷。問題是版權內容對視頻網站的貢獻（如增加流量、吸引付費會員等）并非一條“直線”。

比如號稱投資2億的《羋月傳》，假如攤銷期為10年，則每年攤銷2000萬。在熱播的2015年，樂視網從《羋月傳》獲得2億收益，毛利潤可達1.8億，但2016年還有多少人看《羋月傳》？或許從2017年開始，這部劇的貢獻已經可以忽略，但樂視網還是要將2000萬攤銷費用計入營業成本，一直到2024年。

直線攤銷在財務上是“先甜后苦”，第一年很甜，往后越來越苦。

按照優酷土豆采取的加速攤銷政策，《羋月傳》2億元的制作成本在2015年就要被攤銷8000萬（即40%），2016年攤銷6000萬（即30%），2017年、2018年、2019年每年攤銷2000萬（即10%）。如果樂視網這樣處理版權內容，《羋月傳》在2015年產生1.2億毛利潤，少賺6000萬，要知道樂視2015年凈利潤統共只有2.17億。

樂視網采取直線攤銷而非加速攤銷，財報數字比優酷土豆靚麗很多，理由也很充分：我家的版權內容多為長視頻；Netflix也是直接攤銷。對于樂視網的攤銷政策，雖然各界“寅吃卯糧”的質疑不斷，但也只敢說個“不妥”。

歸根結底，會計期內版權攤銷與版權帶來的收益匹配度越高，財報利潤越能反映企業真實經營狀況，攤銷后的賬面凈值越能揭示版權內容未來產生收益的潛力。

熱播不等于經典，假如2018-2026年每年重放一次《戰狼2》、每年都有50多億票房，有人信嗎？而《羋月傳》也不會因為長達81集就不是“文化快餐”。即便按優酷土豆的加速攤銷政策，賬面凈值也有很大泡沫。

樂視網2017年上半年廣告收入的斷崖式下跌，說明影視版權內容傳說中的“長尾價值”比較低。那些所謂的熱播劇，首年攤銷95%一點也不為過。因為到了第二年，95%的腦殘粉都沒興趣再看一眼。

資金問題重創了樂視網獲得新內容的能力，而60多億存量版權泡沫化令人擔憂。

影視版權的成功運營是樂視生態的基石，不僅關乎廣告收入，超級電視銷售、付費會員續費靠的也是消費者對優質、獨家內容的期待。當這個基石出現動搖，潛在買家對樂視網的估值會大打折扣。

“硬件+付費會員”模式前景黯淡

2012年9月，樂視網宣布將推出自有品牌的樂視TV，2013年5月樂視“超級電視”面世。根據公開資料推算， 2014年、2015年樂視超級電視銷售分別為150萬臺和300萬臺。

智能電視不靠硬件賺錢，樂視與友商對頗有共識，但樂視網要維持A股上市地位就不能承受虧損。于是子公司樂視致新（天津）擔起重任，負責智能電視、智能手機的生產、銷售。

2013年、2014年、2015年、2016年，樂視致新營收分別為7.24億、41億、86.9億和161億，樂視網幾乎是唯一的買家。

既然不打算通過硬件銷售賺錢，“超級終端”基本上平進平出，但樂視玩兒了一個花招：從電視銷售收入拆出一塊“服務費”。例如2015年熱賣的S40 Air，包郵價為1579元，其中綁定了2年的會員服務費（490元X2）。2016年主打的S50 Air，包郵價為2479元，其中包含980元會員服務費。

營收沒變，故事卻不大一樣了：賣一臺電視就綁定一名用戶。電視不賺錢甚至賠錢，但用戶每年續費可以帶來穩定的收益，并有可能購買更多的付費內容，如590元/年的樂視體育會員。所以說：樂視賣的不是電視，是故事。

將財報中的“終端業務”與“付費業務”相加，得到樂視網真正的“終端業務收入”。2016年，此項收入達到峰值157.2億。而樂視致新營收達160.8億元，為樂視終端業務收入的102%。其它會計期間的情況大同小異，從而印證了“樂視網沒有從硬件賺錢”。

隨著會員綁定期的陸續結束，樂視網將獲得越來越多的續費收入，這些收入與致新沒半毛錢關系。按理說，樂視網終端業務收入將逐漸超越樂視致新的營收。2017年上半年，我們卻看到相反的現象：致新營收上升到樂視終端業務收入的112%。比較靠譜的猜測是：在解除硬件綁定、致新庫存壓力（2017 年 6 月 30 日，樂視網存貨余額達14.4億，同比增幅 50.92%，主要來自致新）、付費會員吸引力下降等因素作用下，超級電視新用戶沒有購買服務而老用戶也沒有大規模續費。

樂視網獨特的“硬件+付費會員”模式成效可觀：截至2017年6月末，樂視網智能終端累積銷售1000萬臺（意味著綁定了千萬級付費用戶），超級電視日活用戶接近 500萬。這是樂視網最為獨特的價值。

但由于頭部內容難以為繼，“硬件+付費會員”模式的前景有些黯淡。

猜猜誰來吃晚餐

綜合孫宏斌插手樂視以來的言行來看，其初衷不是經營“視頻網站+智能硬件”這攤業務。與二級市場的散戶一樣，孫宏斌買進就是為了賣出。

在當時看來，樂視網600億市值已經是“地板價”，還能插手致新、樂視影業，“150億投資做產業很便宜”。孫宏斌在樂視“將死”的關頭為其續命，物理切割、調整團隊、裁減人員，再“澆點水、施點肥”，讓樂視生態再度欣欣向榮。然后高價轉賣，潛在買家雖然不多，但只要那時的樂視足夠誘人，不愁BAT、萬達、聯想、小米們不來“搶購”。

但2017年中報顯示的信息表明，樂視網的核心價值正像冰淇淋一樣消融，潛在買家可要重新盤算一下了。

2014年7月1日虎嗅玩過一次“猜猜誰來吃晚餐”，指出“攜程可能性最大”。假如要猜誰會接盤樂視，聯想可能性最大。