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文：互聯網江湖

名創優品(09896.HK)7月13日，在港交所上市，開盤價為13.20港元，跌破發行價13.80港元。截至今日收盤，名創優品報13.380港元，跌幅3.043%。

據悉，此前名創優品計劃發售股價不超22.1港元，最終發售價為13.8港元，較此前最高發售價折讓37%。

港股上市破發之外，名創優品在美股的表現也頗為不佳。

截至美國東部時間7月12日收盤，美股名創優品收跌0.15%，每股價格6.86美元，總市值為21億美元。相較兩年前上市時69.92億美元的市值，已經跌去三分之二。

港股上市破發，美股表現不佳背后，或許意味著資本市場對名創優品的未來并不樂觀。一方面，名創優品盈利能力仍然備受外界質疑，另一方面，或許在資本眼中，名創優品可能并沒有足夠的成長性。

港股上市破發背后，三年虧損近20億

一般來說，企業在一級市場的估值水平除了參考同類型企業估值之外，資本市場價值判斷的邏輯會考慮更多的成長性估值。但在二級市場，估值水平與公司的營收、盈利能力高度相關。

二級資本市場對于一家企業價值判斷是嚴謹的，名創優品港股IPO首日破發，可能與其近三年的經營情況有關。

一方面，名創優品連續3年累計虧損近20億，并且從當下的經營情況來看，未來盈利仍具有不確定性。另一方面，P2P、加盟等模式下，公司持續增長能力存疑，可能沒有足夠的價值成長性來支撐未來估值空間。

先來看看虧損情況。

從財務數據上來看，根據上市前公布的招股書，2019-2021年期間公司持續虧損。其中，2019年與2020年分別虧損2.94億元、2.6億元，2021年虧損大幅拉升至14.29億元，三年總虧損達到19.83億元。

從營收數據上來看，過去三年名創優品分別營收93.95億元、89.79億元及90.72億元。2021年營收雖然同比微增，但經調整后凈利潤卻進一步減少。反映到資本市場上，名創優品登陸美股三年，市值便跌去一半。

對于巨額虧損，名創優品方面的解釋稱是由于截至2020年12月31日，公司六個月產生大量與具有可贖回及其他優先權的實收資本，或具有其他優先權的可贖回股份的公允價值變動，導致了部分虧損。但在外部看來，這似乎并不能解釋公司盈利能力的下滑。

盈利能力主要體現在毛利率上。

根據財報顯示，國際業務收入貢獻下滑，一度拖累了名創優品的毛利率表現。數據顯示，2021財年名創優品毛利率下滑至26.8%，2020年為30.4%，凈利率則為5.5%。

值得注意的是，2021財年名創優品的凈利率表現不如同行業公司，根據WInd數據統計顯示，海外市場可比較的公司中，Dollar General 凈利率為7.9%、迅銷凈利率為8.2%，Five Below凈利率為6.3%。

凈利潤對比競爭對手缺乏優勢，也一定程度上壓低了資本市場對名創優品的價值成長預期。

盈利能力之外，從商業模式上來看，名創優品加盟模式可能已經觸及天花板。

加盟和直營是名創優品店面擴張的兩種模式，其中數量上以加盟店為主，這也使得名創優品的店面擴張其實是“輕資產”擴張。投資人不敢“押注”名創優品的原因其實很明了，那就是加盟式增長，并不能支撐起名創優品在二級市場的估值。

第三方加盟名創優品，要支付“加盟費、貨品保證金、裝修預付款”三筆費用。其中許可商標使用金為2.98萬元/年，貨品保證金35萬（一次性收?。?縣級店鋪投資：特許商標使用金為1.98萬元/年（投資商按年支付，開一年支付一年）貨品保證金25萬（一次性收?。?。

加盟之后，商品營業額的38%、食品類營業額的33%歸加盟商，剩余部分歸名創優品，而店鋪租金、人工、電費、工商及稅收等成本則需要加盟商承擔。

也就是說，每有一家加盟商合作，名創優品便能獲得一筆現金收入。

這樣的模式下，經營性成本最大程度轉移給了加盟商，而名創優品則作為品牌、貨品的“供應商”以及店鋪的實際運營方。這可能也是為什么葉國富曾提出“萬店目標”，加盟店越多，名創優品獲得現金收入自然也就越多。

消費市場如果處在上升期，這樣的邏輯是可以成立的，甚至不少加盟商會通過P2P渠道獲取資金。

據公開報道，名創優品加盟商曾經能夠通過店鋪抵押給分利寶獲得資金。據天眼查信息顯示，名創優品創始人葉國富曾在2015年到2016年期間擔任廣東分利寶金服科技有限公司法人。之后，葉國富不再擔任該公司法人，莫勁云擔任公司法人至今。

如今，人們消費意愿正在降低，加盟商也很難愿意再開店投資，這導致名創優品過去的“加盟式”增長可能會難以為繼，名創優品需要找到新的增長方式。

十元店謝幕，潮玩會成為“第二曲線”嗎？

在過去，“日系氛圍、性價比定位、加盟擴張”三大優勢推動了名創優品的高增長，但零售商業演化至今，名創優品的優勢并沒有轉化為競爭壁壘。

從產品上來看，低價格定位下，很難真正有好質量。

事實上，名創優品數次被市場監管部門通報產品不合格。比如，在赴美上市前夕，名創優品被檢出指甲油致癌物超標。2021年5月，廣州市市場監管局披露名創優品生產的兩批次“MINISO”一次性口罩不合格。

一方面，名創優品門店的SKU數量眾多，供應商數量也多，因此，低價市場定位下，供應商質量管理有待提升。另一方面，高周轉鋪貨的模式下，商品從設計到上架的時間較短，產品質量上難免會出紕漏，這可能進一步增加合規成本。

此外，在供應端，名創優品的規模效應似乎并不突出。

名創優品的單店盈利模型其實很難復制，這就導致規?；⒉蝗菀?。相比京造、淘特、拼多多，名創優品的規模化更難，再加上大環境下消費動力不足，產品提升溢價的可能性不高，單價低毛利下加盟商抗風險能力其實很低，一旦盈虧平衡被打破，那么便可能引發關店潮。

從市場變化上來看，人群消費喜好的變化使得名創優品這類品牌的存在感越來越低。

十元店模式的增長定位其實不是產品定位，而是人群定位。

名創優品的核心用戶群體大多為學生等年輕人群，而如今的這一人群在消費習慣上更偏重線上，比如各大平臺的直播間、短視頻平臺直播間等，核心商品的分發渠道被分散了。

其次，這一群體喜好變化很快，更愿意為原創買單，比如各式各樣的IP潮玩。這恰恰是名創優品所欠缺的。

葉國富意識到了這一點，于是開始希望通過發力潮玩市場，來為名創優品找到“第二曲線”。

2020年12月，名創優品正式推出潮玩品牌TOP TOY，首家門店開在廣州，到了9月底，TOP TOY門店數量增至72家。根據招股書顯示，截至2021年12月31日TOP TOY門店數量來到了89家，其中加盟店84家，直營店僅有5家。

雖然加盟擴張的味道依然很濃，但潮玩市場，確實是一個看起來不錯的轉型方向。

名創優品入局的方式是推出自身的潮玩品牌“TOP TOY”（頭號玩家）建立潮流玩具平臺，目前，平臺在售的潮玩多為第三方品牌以及授權IP產品，原創或聯合開發IP產品占比很少。

潮玩的價值核心在于IP價值，上架銷售產品只是IP變現的一環，因此潮玩的核心在于“賣什么”而不是“在哪賣”。

也就是說，潮玩品牌的核心價值其實是由IP的生產能力以及爆款IP的打造能力決定的，并非實體銷售決定。而名創優品入局，更多地還是在扮演一個“渠道”的角色。

從這個角度來看，即便是轉型潮玩，也可能很難支撐名創優品在二級市場的估值，因為看似潮玩，內核卻非潮玩，本質還是商品零售。這就又回到了此前的道路上。

從資本市場來看，這兩年潮玩消費本身也在快速降溫。以泡泡瑪特為例，上市時市值破千億，而如今市值僅為407億元。因此，即便名創優品講好了“潮玩故事”，如今這個故事究竟還有多少價值是一個很現實的問題。

目前，名創優品旗下的TOP TOY已經推出了4000多個SKU，其產品池中，超過70%都是漫威、迪士尼的IP產品，自研產品和聯名合作款，共同占據了剩下的30%。這些待售的商品，能否為名創優品開辟另一條道路還有待觀察。

港股上市破發之后，葉國富為二級市場講的這個“潮玩”故事能不能支撐起名創優品未來的估值，隨著時間的推移，股價和市值或許會給出最終答案。