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近日，“奶酪一哥”妙可藍多發布了2022年一季度財報。從財報數據來看，2022一季度妙可藍多實現營業收入12.86億元，同比增35.24％。歸屬于上市公司股東的凈利潤為7352.37萬元，同比增長129.55％。

意料之中的是，妙可藍多仍然保持著增長。但對比上年，妙可藍多的增速也在持續放緩。在剛剛發布的2021年報中，妙可藍多營業收入保持著57.31%的增速，凈利潤的增長則是在160.60%。對比上年一季度同期，差距更是巨大。財報發布后，妙可藍多的股價仍延續著此前的萎靡之勢。

低凈利率并不是問題

從產品類別來看，妙可藍多繼續將重心向奶酪轉移。一季度中妙可藍多奶酪營收為10.42億元，占總營收比重為81.18％；液態奶營收為0.89億元，同比下降16.67％；貿易產品營收為1.53億元，同比增長4.11％。

同時，妙可藍多仍然保持著高毛利率與低凈利率的盈利特征。2021年妙可藍多銷售凈利率僅為4.33%，2022年一季度為6.31%，稍微有所改善。同一時期毛利率分別為38.21%和38.82%。

妙可藍多在資本市場的估值或許也與這種高毛利率、低凈利率的經營模式有關。妙可藍多的股價曾經從2020年初的14元/股一路飆升至2021年84.5元/股的高點。但截至目前，妙可藍多股價一直在35元左右徘徊，較高點已經下跌了將近6成。

事實上，凈利率低也并不一定是問題，像沃爾瑪、Costco這些快消界的標桿企業，都有著極低的凈利率，沃爾瑪2022財年的凈利率僅為2.46%；Costco在2021財年的凈利率也只有2.59%。但他們依舊實現了極好的投資回報。

其中關鍵在于，他們的商業模式雖然是低凈利率，但做到了高資產周轉。沃爾瑪在2022財年的總資產周轉率能夠達到2.28次，Costco在2021財年的總資產周轉率為3.41次。

對比之下，可以發現妙可藍多的弱勢。2021年報顯示，在2021年，妙可藍多的總資產周轉率僅為0.92次。如果對比同類的零食企業的話，良品鋪子2021年的總資產周轉率1.94次，三只松鼠基本在2次以上。

再來看吞噬妙可藍多利潤的巨額銷售費用投入。數據顯示，2022年一季度妙可藍多的銷售費用為3.19億元，相比去年同期繼續保持攀升的態勢。作為國內奶酪市場的開拓者，想要占據國內奶酪消費者心智，做好市場教育可以說是必答題。

在營銷層面，妙可藍多先是選擇與汪汪隊、寶可夢和哆啦A夢等熱門動畫IP合作，靠著美味零食+卡通形象帶來的雙重誘惑牢牢把握住小朋友們的消費興趣。但對擁有實際消費能力的家長而言，如何使其認識到奶酪棒的營養，并產生情感共鳴才是關鍵。

為此，妙可藍多選擇了當紅明星和二胎媽媽的孫儷作為其品牌代言人，并與分眾傳媒合作，借助無處不在的電梯媒體精準地與無數年輕父母產生情感共鳴，并以“奶酪就選妙可藍多”的品牌廣告輪番轟炸消費者的心智，從而形成妙可藍多=奶酪棒的深刻品牌形象。

在市場還未穩定之時，這注定是一條看不到盡頭的道路，想要保持品牌心智就必須持續營銷推廣下去。另外，新入局者也紛紛走上了重金砸錢做廣告營銷的路子。

相比銷售費用，妙可藍多的研發投入仍然有些乏善可陳，在2022年一季度僅為470.94萬。根據妙可藍多2021年財報，報告期內公司研發投入合計4009萬元，占營收比例僅為0.9%。財報同時顯示，妙可藍多的研發人員僅有76名，而且屬于高中及以下學歷的研發人員最多。

值得一提的是，在現金流方面，妙可藍多今年一季度經營活動產生的現金流量凈額為-1.32億元，同比減少4250.31％，有些“入不敷出”。妙可藍多也將現金流的下降歸咎于生產規模擴大、預付材料款增加、倉儲物流支出增加、合同負債有所減少等原因。

“市場信號”已經出現？

再來看妙可藍多的業務核心點：奶酪。

目前妙可藍多的奶酪產品又分即時營養、家庭餐桌、餐飲工業三個系列。報告期內，妙可藍多即食營養系列實現收入25.13億元，同比增長70.80%。家庭餐桌系列實現收入3.51億元，同比增長6.31%；餐飲工業系列實現收入4.70億元，同比增長72.74%。

本質上來看，妙可藍多家庭餐桌以及餐飲工業兩條業務線更偏餐飲邏輯。

在奶酪最初進入國內市場的時候，主要的銷售途徑其實就是快餐店、烘焙店以及西餐廳等餐飲渠道，目前中國奶酪消費仍然以烘焙餐飲為主。在餐飲邏輯中，奶酪充當配角、佐料，消費者在餐飲邏輯中食用奶酪的習慣大多被動產生。

因為消費者并沒有養成主動參與到奶酪消費的過程中，所以國內奶酪市場成熟的過程比較緩慢。相關數據顯示，奶酪在我國仍處于起步階段，人均年消費量只有0.51千克。這也可以解釋為何妙可藍多餐飲工業系列增長能夠達到72.74%，而家庭餐桌系列的增長卻只有6.31%。

顯然，妙可藍多的成長靠的并不是餐飲邏輯，而是零食邏輯。

實際上，占據妙可藍多營收大頭的即時營養系列更偏零食邏輯。切入兒童零食市場的奶酪棒的走紅，讓妙可藍多實現彎道超車，成為“奶酪第一股”。其中的關鍵在于，一方面抓住了兒童零食市場的空白；另一方面抓住了奶酪零食新品類的增長紅利。

如果從零食邏輯來看，與其說妙可藍多是一個奶酪品牌，還不如直接說妙可藍多是一個零食品牌。因為零食行業極度分散，品類成百上千。目前奶酪還能作為新型零食品類吸引眾人消費，在熱度過去之后，也將淹沒在眾多零食品類之中。這也是來伊份、良品鋪子等零食類頭部大都選擇綜合品類發展的原因。

根據第三方統計機構Frost Sullivan數據顯示，2020年我國休閑食品行業市場規模超過1.2萬億元。據天眼查APP數據顯示，目前我國有16.3萬余家零食相關企業。

按照零食企業的估值邏輯，目前上市零食企業的市盈率大多在二三十倍左右。比如目前三只松鼠的PE（TTM）在22倍左右，良品鋪子的PE（TTM）在38倍左右，恰恰食品的PE（TTM）在38倍左右，比較高的鹽津鋪子的PE（TTM）也不過52倍左右。

而妙可藍多目前的PE（TTM）卻高達116倍，即便考慮到妙可藍多的成長性，也需要不少時間去消化目前的高估值。萬一妙可藍多提前探到奶酪零食市場的天花板，投資者有可能遭受損失。

一個不安的信號是，妙可藍多的存貨開始增加。2021年財報顯示，去年妙可藍多的存貨超過5億元，同期增長超過90%。2021年財報顯示，妙可藍多營收同比增長57.3%。2021年，妙可藍多的奶酪業務營收同比增長將近61%，對比2020年125%的同比增速，下跌了一倍。

作為奶酪一哥，妙可藍多一邊巨額投入銷售費用，另一邊也保持著奶酪產品的高定價，尤其是奶酪棒。

妙可藍多創始人柴琇曾多次強調，“妙可藍多作為行業老大不會去打價格戰，不是不敢打而是不能打”。實際上，巨額銷售費用之下，妙可藍多的凈利潤本就微薄，如果價格戰再起，更難保持可持續發展。

但競爭對手或許并不關心妙可藍多想不想打價格戰，如果市場陷入價格戰，妙可藍多未必能夠獨善其身。隨著競爭對手的增加，妙可藍多的奶酪產品銷售似乎出現了困難。

妙可藍多如果不想要面對價格戰，選擇避開奶酪棒的同質化競爭是更好地選擇。雖然奶酪棒是妙可藍多的優勢所在，但奶酪的未來必然不會只局限于“零食”的角色，妙可藍多應該盡早避免形成對于曾經優勢的依賴。

可以看到，近期妙可藍多也在對家庭餐桌系列的奶酪片加碼，加大早餐消費場景教育。但市場環境已經發生變化，早餐場景下的奶酪片能否成為妙可藍多下一個“奶酪棒”，仍需要時間的檢驗。