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重回前三之路任重道遠。

從曾經的“茅五瀘”，到現在的“非茅即五”，近幾年來，瀘州老窖逐漸被茅臺、五糧液拉開差距已經幾乎成為共識。

“重回前三”，這是2015年6月劉淼上任瀘州老窖董事長后正式提出的口號。9年多過去了，目標仍未實現。

市值大縮水

2023年，瀘州老窖的銷售收入為302.33億元，落后于貴州茅臺的1505.60億元、五糧液的832.72億元、洋河股份的331.26億元和山西汾酒的319.28億元，排名第5。

到了2024年前三季度，瀘州老窖的銷售收入為243.04億元，與汾酒的差距進一步拉大至70.54億元。

業績的壓力不僅體現在排名上，更反映在二級市場上。自2024年年初至11月19日收盤，瀘州老窖的跌幅達到了18%，最大回撤近50%，在上市酒企中排名墊底。

市盈率也從2024年初的20.77PE跌至12月15日的14.21PE，成為頭部上市酒企中最低。

市值方面，瀘州老窖2021年市值巔峰時曾超4000億元，而今已跌至千億規模。2024年，瀘州老窖成為年內跌幅最大的白酒龍頭，一年跌26.03%，比茅臺、五糧液、洋河、汾酒都慘。

那么，是什么導致了瀘州老窖的市值大縮水？

一方面，資金流向了科技板塊與新興產業等熱門領域，白酒行業的吸引力有所下降。另一方面，消費者健康飲食習慣的養成，以及Z世代對白酒消費潛力的待挖掘，都使得白酒市場面臨新的挑戰。這些因素共同作用，導致投資者對白酒股未來增長空間的預期下調，拋售行為增加，股價下跌。

近年來，白酒行業不少企業都面臨高庫存和價格倒掛的問題。由于商務宴請、送禮需求萎靡，一些酒企產品賣不動，形成高庫存。為了解決庫存，酒企給經銷商壓任務，經銷商為了完成去化，被迫降價出售，導致終端零售價低于出廠價。瀘州老窖也未能幸免這一問題。近年來，其庫存一路走高，存貨周轉天數遠超同行。同時，瀘州老窖為了沖擊高端市場屢屢漲價，但消費者并不買單，導致出現了嚴重的價格倒掛。

此外，瀘州老窖的經銷商數量也在減少。從2020年末的2221家減少到2024年上半年的1861家，這說明越來越多經銷商難以維持經營。

高毛利率的背后

在營收規模上，瀘州老窖略顯落后，但從其銷售毛利率與銷售凈利率這兩項核心財務指標來看，瀘州老窖的發展健康狀況卻令人眼前一亮。

根據wind（萬得）權威數據的揭示，從2021年到2024年前三季度，瀘州老窖的銷售毛利率始終保持在83%以上的高位，并且逐年穩步上升。到了2024年前三季度，瀘州老窖的毛利率更是達到了88.43%，這一數字已經逼近行業標桿貴州茅臺。同時，瀘州老窖的銷售凈利率也呈現出穩健的增長態勢，從2021年的44.65%提升至2024年前三季度的53.82%。

與瀘州老窖形成鮮明對比的是，即便是在營收規模上更為龐大的五糧液，其銷售毛利率和凈利率均低于瀘州老窖。以2023年為例，五糧液的銷售毛利率為75.79%，銷售凈利率為44.56%，這兩項指標均低于瀘州老窖的同期表現。

那么，瀘州老窖銷售毛利率增長的原因何在？在瀘州老窖2023年度業績說明會上，這一問題引發了投資者的廣泛關注。瀘州老窖副總經理、董事會秘書李勇給出了明確的答案：“2023年毛利率增長主要得益于高價格產品營收占比的進一步提高。”

從股東大會透露的數據來看，2023年國窖1573的收入已經超過200億，占瀘州老窖營業收入總額的三分之二。這意味著，以國窖1573為主的高端產品收入占比的提升，成為了驅動瀘州老窖整體收入增長的關鍵因素。

高價格產品通常擁有較高的毛利率，因此其營收占比的提高，自然帶動了瀘州老窖整體毛利率的提升。

當然，與之相對的，瀘州老窖在中低端市場的表現卻略顯乏力。在500元價格區間，特曲80和1952的存在感相對較弱；而在400-500元價格區間，雖然特曲60算是比較成功的大單品，但面臨著洋河夢3、劍南春水晶劍及水井坊臻釀八號等強勁對手的激烈競爭；在200300元價格區間，瀘州老窖布局了包括窖齡30、60和特曲晶采在內的5個單品，但這些產品均置身于“銷冠王”二代五糧春的強勢陰影之下。

隨著年輕人逐漸成為市場消費主力，白酒消費場景也發生變化，有數據顯示，到2025年，白酒的總消費量或將下降13%。

面臨整個行業的下行，瀘州老窖本身已經處境艱難，就更加難以獨善其身。