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政策暖風頻吹下，A股并購市場猶如烈火烹油，昔日那些擬IPO、或是IPO撤稿的公司成了并購市場中資本追逐的“香餑餑”。

一時間，并購、借殼概念遭遇市場爆炒，資金跟風涌入，引發相關公司股價大幅波動。然而并購重組并非一帆風順，年內已有不少失敗案例誕生。炒作預期落空帶來的股價波動，往往令投資者損失慘重。

扎堆“聯姻”背后，是一級市場遭遇“退出堰塞湖”的困境，及上市公司“撿漏”預期的升溫。但鑒于并購與IPO之間多年估值的“剪刀差”等問題，一些看似是郎情妾意的“雙向奔赴”，實則暗藏交易各方的多重博弈，這也為日后交易的順利進行、整合做強埋下隱患。

浪潮洶涌下，投資者面對的究竟是“餡餅”還是“陷阱”？當下，相較于走完IPO的審核流程，通過重組并購曲線上市看似難度要小，時間快，而這也為利益相關者提供了可操作空間——跟風者、投機者、渾水摸魚者各顯神通。

有行業人士直言，目前真正立足于上市公司做大做強的并購案例尚未形成普遍現象，一些并購案甚至完全滑向了利益輸送、制造炒作題材的歧路。?

真假重組難辨，股價巨震先行

9月24日，中國證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》(簡稱“并購六條”)，之后的一個多月時間，資本市場進入了并購重組的活躍期。鈦媒體APP發現，此前一些IPO撤稿、或是多年輔導都未能進入IPO流程的公司紛紛活躍起來，他們開始重新進入資本方的視線，并被放入待選的“購物車”中。

據不完全統計，今年已有十余家A股公司宣布收購此前擬IPO企業的股權，包括晶豐明源（688368.SH）收購四川易沖控制權、兆易創新（603986.SH）收購蘇州賽芯38.07%股權、雙成藥業（002693.SZ）收購奧拉股份100%股權、ST金一（002721.SZ）收購開科唯識部分股權、通威股份（600438.SH）并購潤陽股份51%股權，永達股份（001239.SZ）并購金源裝備51%股份等。

上市公司發布并購重組消息，帶來的第一反應就體現在股價上，疊加此前市場普漲的行情，部分公司在官宣收購前后股價一度狂飆。

交易行情顯示，自9月10日復牌以來，9月11日—10月28日這27個交易日中，雙成藥業已連續迎來27“板”，包括3個跌停板，24個漲停板。

短短一個多月時間，雙成藥業股價暴漲616.86%。

不過隨后不久，雙成藥業便開啟了下跌趨勢。截至11月18日午盤，雙成藥業報23元，較前不久才創下的40.98元的階段高點已接近腰斬。

雙成藥業股價表現，來源：Wind

一些上市公司僅僅是有借殼傳聞流出，已引發股價巨震。

11月11日，力帆科技公告稱，曠視科技聯合創始人、CEO印奇當選為力帆科技第六屆董事會董事長。曠視科技為“AI四小龍”之一，在智能汽車行業布局良久，自2019年起多次謀求上市，但至今未果，此前估值超過300億元。

今年7月，印奇入股力帆科技，業界對力帆科技能否成為下一個“賽力斯”充滿期待。此番印奇當選力帆科技董事長，引發外界對曠視科技借殼上市的猜測。不過，公告披露后，力帆科技股價連跌數日；其中，公告披露次日，股價跌停。

業內人士分析，并購重組炒作分為三個階段：首先，在政策利好剛剛釋放時，大量投資并購涌現，該階段只要涉及并購重組，相關股票往往能漲停，甚至翻倍；其次，隨著大量重組案例出現，市場進入項目并購重組兌現期，很多不具備實質性價值的項目會見光死，該階段個股漲幅可能會大幅回落，甚至跌停；到了第三階段，市場開始區分并購重組的優質程度。一些高質量的整合重組項目，或有更大想象空間。

雙向奔赴下的多方博弈

借道重組曲線上市現象增多，與一級市場“退出堰塞湖”有關。

據Wind統計，2023年境內IPO共313家、融資額3565億元，相比2021年分別減少40.3%、34.4%。進入2024年后情況并未好轉，1-9月平均每月IPO企業僅8家，融資額53億元；對比2023年同期為29家、360億元。

數據來源：Wind，華龍證券研究所

在IPO受阻背景下，并購退出在一級市場的預期明顯升溫。中金公司研究部11月初發布的相關報告指出，自2023年8月底IPO節奏放緩后，較多擬IPO企業終止IPO流程，并且接受被上市公司并購。同時，撤回IPO的企業主要為科創企業，符合當前鼓勵科創企業并購重組的導向。

有行業觀點認為，于大部分上市公司而言，政策暖風無疑提供了一個以更具性價比的價格擴展業務，尋求新增長點，實現轉型升級的窗口期，同時對于部分創業公司來說，也會是一個緩解資金壓力的機會。

看似一場場郎情妾意的“雙向奔赴”，實在是在多方博弈中各顯神通。而并購與IPO之間多年估值的“剪刀差”，是橫在交易各方間的關鍵問題。

以兆易創新收購蘇州賽芯部分股權為例。蘇州賽芯2022年6月IPO時，計劃募資6.23億元，發行股份不超公司股份總數的25.00%。據此計算，蘇州賽芯彼時估值接近25億元。2年后的近日，兆易創新等對蘇州賽芯發起收購，在增值率289.48%的基礎上給出8.31億元的評估值。

站在賣方角度上，蘇州賽芯屬于三折“大甩賣”；站在買方角度上，兆易創新卻是溢價收購。這筆交易究竟誰吃虧誰受益？且不論兆易創新需事先提供1.3億元借款幫助蘇州賽芯剝離在建大樓這一約定是否為雙方博弈的一環；時隔2年多，市場環境可能發生翻天覆地的變化，這期間蘇州賽芯基本面有無惡化、成長性是否依舊、有無資產折價情況，這些關乎其估值變化的關鍵信息有待剖白。

一位私募機構合伙人曾透露，對于并購IPO退出公司，一些上市公司會抱著“撿漏”的心態：要么標的足夠稀缺，與自身協同性強，要么折價足夠低，否則很難打動買家。尤其在經歷了上一輪并購潮后，上市公司變得更加謹慎，壓價的同時，可能會設置高業績對賭降低風險，這對于一些期待被并購的IPO退出公司來講也是不小的挑戰。

對于投資人來講，盡管通過并購來退出收益率不及IPO，但就當下的市場環境而言，不失為一種退而求其次的選擇。因此，一些創投機構會積極做被投企業的工作，促成并購交易。

然而，企業掌舵人是否愿意“賤賣”又另當別論。一位投行機構負責人表示，不少優質公司的實控人迫于投資人的回購壓力正積極推進并購，但由于歷史融資估值很高，潛在買方尤其產業買方的出價水平不高，實控人如接受差異化定價等條款安排，最終變現的金額會過低，因此最終難以下決心進行交易。

反過來，一些現金流斷裂的創始人考慮賣身時，也可能因不滿足機構股東的估值期待，導致并購交易卡殼，最終流產。

曲線上市并非美麗的“童話”

正因如此，盡管市場并購熱情高漲，但業內預計真正能落地的案例占比不會很高。

鈦媒體App注意到，今年以來，已有多個IPO借道并購上市失敗的案例。新天藥業定增收購匯倫醫藥85.12%股權宣告失敗，原因系“交易各方對交易預期不一，未能達成一致意見”。登云股份終止收購速度科技，原因系“市場環境發生較大變化”。此外，莫高股份收購皓天科技、亞通精工收購興業汽配等并購案也宣告失敗。

一些備受市場矚目的并購項目也傳出利空。估值一度高達400億元的潤陽股份，在IPO失利后接到光伏大佬通威股份拋來的并購橄欖枝。然而，潤陽股份近日被爆出泰國工廠停產消息，無疑為這場光伏史上最大并購案陡增變數。

數據來源：Wind、開源證券研究所

并購重組并非一帆風順。若上市公司未能如預期實施并購，股價波動可能會加劇，意味著投資者要面臨股價下挫的風險。

即便重組為真，IPO公司曲線上市是否合規？與上市公司的聯姻能否實現1+1＞2的效果？這些問題甚至一時半會難有定論。

尤其是IPO審核被否的企業，說明其上市條件不達標，需要時間整改。

通過并購方式曲線上市，是否滿足上市條件？一般來講，IPO審核門檻相對更高，而重組上市則相對靈活，比不上發審委的審核力度。有些并購重組項目由于規模不夠大，甚至不需要經過并購重組委審核就能實現資產注入。

“市場上真正立足于上市公司做大做強的企業并購尚未形成普遍現象，現實中的并購重組多帶有‘無利不起早’的色彩。”一位長期從事并購業務的投行人士告訴鈦媒體App，推動并購多是一些市場主體為了短期利益，因此，擬IPO公司賣給上市公司定價物超所值的現象較為普遍。

回溯過往并購案例，為麻痹投資者，一些并購交易會設置較高的業績對賭；然而三年承諾期一過，標的公司的業績立馬現出原形。在2015-2017年的跨界并購浪潮中，不少標的企業被收購后無法完成業績承諾，最終導致A股商譽規模大增，商譽暴雷對上市公司的反噬持續發酵數年。

數據來源：Wind、開源證券研究所

此外，一些國資控股或者股權高度分散內部人士掌權的上市公司，更有動力推動收并購，標的企業往往有上市公司關聯人參股，或者上市公司關聯人在收購之前突擊入股。

如前文提到的雙成藥業并購奧拉股份案例，這場備受矚目的跨界重組，實際上是一場關聯交易。雙成藥業和奧拉股份的實控人均是王成棟父子。二人此前曾試圖推動奧拉股份在科創板IPO，但歷經兩年多運作后未果。在雙成藥業盈利不佳、退市風險壓頂的背景下，該重組計劃順勢推出。

此外，雖然上市公司進行重大資產重組，應當提交股東大會批準，但對于國有控股以及股權高度分散的上市公司，內部人控制使得這類議案可以在股東大會上輕易通過，因此，這一層約束制度也常常形同虛設。

業內人士指出，過往一些上市公司的并購完全走向了利益輸送、制造炒作題材的歧路，甚至一個概念實體可以讓各個上市公司輪流運作炒上N回，諸如此前對長江存儲、榮耀等借殼炒作，不僅令投資者蒙受損失，也影響了資本市場的健康發展。

正所謂，潮水退去，才知誰在裸泳。轟轟烈烈的并購大潮啟幕，歷史的教訓反復敲打，這次誰會重蹈覆轍？（馬瓊）