TMT观察网_独特视角观察TMT行业

因崔永元的一條微博爆料，6月4日，華誼兄弟跌停收盤，市值一天縮水近23億元。同時，與2015年6月12日創下的最高價64.45元相比，華誼的市值累計蒸發了686.13億元，創三年來股價新低。

一路暴跌的原因眾多非一，比如爆料帶來的監管審查力度、華誼自身磕磕絆絆的去電影化備受質疑等等。然而，在氫媒工場看來，讓華誼如此不堪一擊的，是其明星資本化的玩法，以及背后虛高的商譽。

1、為兄弟打錢？為金錢打賭？

從2013年收購浙江常升開始，華誼就通過與馮小剛、張國立、李晨、馮紹峰等明星之間的多樁豪華并購賭局，引發關注。而其中最為奇葩的，當屬以下這兩個例子。

2015年，華誼以10.8億元的估值收購東陽浩瀚（其明星股東包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫共持有目標公司85%的股權），這是一家僅僅成立一天的公司，華誼便以7.56億元收購其70%的股份，開創了成立時間最短被收購的記錄。而賭局也自此產生：東陽浩瀚五年內每年凈利潤9000萬和15%的年增長，不足部分需自掏腰包補上。

無獨有偶，同年華誼又同樣的方式，以15億元的估值收購東陽美拉（股東為馮小剛、陸國強）70%股份，作價10.5億元。彼時 這家公司賬面總資產僅為13,600元，凈資產值為-5,500元，締造了最小規模公司被巨資購并的神話。

“本次投資的交易價格是依據老股東承諾的目標公司2016年度經審計稅后凈利潤的15倍為公司的估值。”華誼在當時的收購公告中這樣闡述收購的定價標準。

幾乎同樣的賭局也落在了東陽美拉頭上，以其當時業績，2016年度度經審計的稅后凈利潤不低于1億元，自2017年度起至2020年12月31日，需每年在上一年度承諾的凈利潤目標基礎上增長15%。若未能完成該目標，馮小剛將以現金補足差額。

這種用資本深度綁定明星的做法，后來也有人稱之為明星資本化。

凈資產值還是負數就被10億估值收購？朋友戲稱華誼老板王氏兄弟跟馮小剛等明星私交甚好，華誼兄弟這是為兄弟打錢啊。

簡單計算一下發現這么說似乎有點道理，根據已有的合同條件：華誼兄弟收購明星公司的對價是7.56億，而東陽浩瀚5年承諾業績全部兌現的合計數則為6.06億，所以，華誼兄弟的此項購并會虧損1.5億元。華誼兄弟收購明星導演的對價是10.5億，而東陽美拉的承諾業績5年合計數則為6.74億，所以，華誼兄弟的此項購并因此而虧損3.76億元。

如此明顯的虧本生意，華誼還心甘情愿買買買？真可謂“情與義，值千金”。

2、商譽成黑箱，內藏多大泡沫？

所謂商譽，即“公司收購資產時支付對價與標的凈資產公允價值之間的差額”，值得注意的是，商譽只在企業合并中產生。比如，企業A收購企業B，B的凈資產公允價值為2億，但是A卻花了5億收購，那么相減得到的3億元，就是商譽。

定義看似簡單，但即使在強調嚴謹性的審計中，商譽也存在大量BUG。一位知名互聯網企業審計人員告訴氫媒工場，在實操過程中，商譽有點像一個大“黑洞”，一來有比較大的操縱的空間，二來操作起來相當隱蔽，現有審計準則基本無法準確核實。

換而言之，商譽可以是一家大企業展示財技的黑箱。

回到華誼的話題上來。華誼自上市以來就開啟了買買買的模式，商譽自然隨之增加——不僅僅絕對金額有大幅度的增加，而且，商譽在總資產中的占比也有較大幅度的提升。

從2013年到2015年整個創業板的并購浪潮之中，華誼兄弟先后以類似的業績對賭方式，高溢價地收購了浙江常升70%的股權、銀漢科技50.88%的股權、東陽浩瀚70%的股權。加上東陽美拉，四起并購華誼兄弟合計耗資27.3億元，獲得商譽總計超過25億元。

華誼上市前是0商譽，到2016年度末，商譽資產高達35.7億，占總資產的17.98%。

東陽浩瀚與東陽美拉是其中的奇葩，與收購金額相比，這兩家公司的帳面凈資產接近于0。華誼以高溢價的方式收購二者，并將所支付的溢價列為商譽資產，如前文所言就像把錢豪爽地打給了兄弟，卻把后果扔進了黑洞。

然而，正如當質量達到極至時黑洞也會將吞下的物質一并吐出一樣，巨額的商譽只會增加公司未來經營風險，而未必能夠帶來長期的收益。最直接的風險就有兩個：

一是：高溢價本身的合理性存疑。眾所周知明星的熱度、粉絲、流量本就無法精確計算，那么高額估值是否合理就見仁見智了。而華誼采用的方式更為奇葩，它采用的是“依據明星股東承諾”的稅后凈利潤予以估值。承諾業績也能作為估值依據？真令人大開眼界。

二是：商譽減值的風險。有眾多明星股東的東陽浩瀚常在業績達標線的邊緣徘徊。其業績承諾期5年，2015年實現稅后凈利潤9000萬元，此后逐年遞增15%，2015年和2016年，東陽浩瀚凈利潤分別為5112萬元和1.01億元。雖然業績不達標的明星公司將由明星自掏腰包補足差額，但由此帶來明星公司價值重估，對華誼的凈利潤的影響將被無限放大。當東陽浩瀚與美拉傳媒的業績承諾期滿，華誼將會面臨巨額的商譽減值。

此外，對《手機2》寄予厚望的馮小剛，原本可以憑借IP與流量明星撈一筆，卻不料碰上了實話實說的崔永元。如此來看，這一年業績是否能達標，也如懸在馮導頭上的KPI。

3、寫在最后：

明星資本化的玩法估值虛高、業績達標導致商譽減值風險巨大，華誼自身本就內憂不斷。

崔永元一條微博讓華誼市值一天縮水近23億，本就是為其市值脫水的過程。