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騰訊前天（3月21號）發布2017年財報。財報顯示，騰訊全年總收入人民幣2377.6億元，同比增長56%，凈利潤724.7億元，同比增長75%。騰訊財報的關鍵數據相當體面，其中凈利潤增長幅度可謂奪人眼球。

然而，就在騰訊發布年度財報的第二天，3月22日，騰訊股市大跌5.02%，市值蒸發281億美金。顯然，資本市場對騰訊財報作出了反應。

怎么解釋騰訊2017財年光鮮數據和資本市場、投資機構反應之間的落差？以騰訊現在的股價，是不是意味著做空騰訊的好機會？就在我跟幾個金融機構的朋友討論這件事的時候，今天早上又得到新聞，騰訊長期以來的第一大股東南非公司Naspers宣布，將持有騰訊股份從33.2%降低到31.2%，套現金額約670億元。

財報這么好，為什么第一大股東在發布財報之后立即套現？長期以來，騰訊都是資本市場做多對象，但最近我在想的是，恐怕現在正是做空騰訊的好機會。

PS：就在寫這篇文章時，今天下午（3月23日），騰訊公布財報的第三天，騰訊股市繼續大跌4.42%，市值再蒸發數百億。

1、資本市場更看重騰訊的什么？

先說明一點，資本市場上，做多與做空跟一家企業是否偉大沒有關系。很多偉大的公司在看上去如日中天的時候，恰恰很多問題正在暴露，企業史證明過很多次，有些偉大企業的衰落速度讓人驚詫。在資本市場，很多投資大鱷恰恰以做空這些偉大公司為榮。當然，更主要的是，其中有利可圖。

為什么做空騰訊？先要問資本市場更看重騰訊什么。騰訊是一家什么公司？如果簡單粗暴概括，可以說，一半是巨無霸游戲公司（兩千多億的營收中，游戲收入就超過一千億），一半是巨無霸投資公司。前者是主業（實體經濟），后者原本是副業，但后者在騰訊似乎已經成為貨真價實的主業，甚至，當騰訊主營業務財報不太好看時，還要騰訊的投資盤子來救急。

財報顯示，騰訊2017財年第四季度總營收663.9億，凈利潤208億。看上去凈利潤相比第三季度增加了15.5%。但要注意一個隱藏的數據，騰訊第四季度投資收益為79億，而第三季度為39億，換句話說，騰訊第四季度的利潤主要靠投資收益在支撐。如果拋掉投資收益，騰訊第四季度的主營業務利潤實際下滑8.5%。

這說明什么？說明騰訊投資版圖擴張帶來的利潤掩蓋了主營業務的相對衰退，騰訊試圖用光鮮的財報掩蓋問題，可是，資本市場是很現實的，騰訊的小財技不會逃過機構那些人精的眼睛，而資本并不會聽解釋，只會下調預期。

得承認，騰訊的投資確實賺錢，有點像地主家的兒子，今年地里收成不好，不要緊，放出去的高利貸還有收入嘛。事實上，騰訊已經是中國最大的股權投資機構。目前騰訊累計投資規模已經超過400億美元，而在中國管理規模靠前的一線PE機構，比如高瓴資本、鼎暉投資的管理規模也不過兩三百億美金左右。2017年，騰訊的投資事件數量就超過120起，總規模數百億美金。而騰訊的確從這些投資中收益巨大。騰訊總裁劉熾平在2018年騰訊投資年會上透露，2017年騰訊投資的600家公司總市值一年的增長額已經超過騰訊市值一年的增長。換句話說，騰訊投資的一年增值就接近半個騰訊。

所以說，騰訊要把年報做光鮮，真不是特別難的事情。只要騰訊愿意，兜里那600多家投資的公司的投資收入可以隨時變現，變成自家財報的一部分。

問題在于，這種方式合適嗎？有意義嗎？資本市場和投資機構更看重騰訊什么？他們當然更看重作為一家實業公司的騰訊，而不是作為一個投資機構的騰訊。更關鍵的是，騰訊的投資無論從投資輪次、投資方式還是投資風格來看，大部分都更像PE投資，而不是實業投資。PE投資主要指向于股權增值，投資獲益本身就是目的，但實業投資主要是為了發展公司主營業務，服務實業戰略，投資不是目的，而是達成戰略的手段。

一般來說，很少有哪家投資機構喜歡投另外的投資機構，如果他們要投一個作為PE機構的騰訊，干嘛不去投更專業老牌的金融機構。歸根結底，資本市場對企業的預期更重要的是看這家企業未來能夠在主營業務上有多少新的增長和突破，政府和社會對騰訊的期待也不是一家巨無霸投資機構，而是到底能給社會給實體經濟帶來多少實質性改變。

2、騰訊的想象力在哪里？

再談談騰訊的所謂主營業務。騰訊財報表明，騰訊主營業務遇到了明顯天花板。

財報顯示，第四季度騰訊主營業務中最核心的游戲業務出現了環比下滑。該季內，騰訊PC和手機游戲收入合計297億，低于三季度的328億，環比下滑9.5%。在總盤子中，騰訊游戲業務的占比也從48%下降到32%。這是騰訊2017年財報基本面不好看的主要因素。

無論下滑不下滑，有一個事實無法否認，騰訊在中國游戲行業的占比和地位幾乎無法撼動，畢竟，騰訊全年游戲營收超過了1000億，而2017年中國游戲行業的總收入也才2036億，但這恰恰表明，騰訊在游戲行業的天花板擺在那里。

今天中國的游戲是什么狀況？2017年，5.83億玩家貢獻兩千多億的收入。游戲如果繼續高速增長，全國人民都別干活兒了。實際上，游戲的滲透率和玩家的人數、時間、平均花費都是有天花板的。一方面，相關部門和政策已經在遏制小學生的游戲時間，另一方面，游戲行業的增長率已經只有個位數，跟GDP增長速度差不多。所以，騰訊游戲再厲害，這天花板也看得見摸得著。中國游戲市場現狀就是雙寡頭，騰訊占一半左右（1000億），網易占兩成（400億），騰訊要想這塊繼續增長，也就是指著從網易那邊搶點肉。

問題來了，如果游戲的未來看得見，那騰訊未來的想象力在哪里？從騰訊的財報來看，在游戲之外的幾大主營業務中，增值服務收入下滑，廣告收入增速相對平緩，唯一稱得上是高速增長的就是支付和云業務，但這塊在總盤子上的比例還比較小。

顯然，騰訊的想象力不能只靠買買買的投資收購，關鍵仍然在于深挖騰訊主營業務的護城河。在多塊業務中，我認為，騰訊應當下力氣拓展的是騰訊的廣告業務。

騰訊2017年全年廣告業務收入共404.39億元，其中媒體廣告收入148.29億元，社交及其他廣告收入達256.1億元。在騰訊兩千多億的總盤子中，騰訊的廣告業務收入占比已經超過17%，而整體增速雖然相對平緩，但亦頗為可觀。可以說，廣告收入已經是騰訊主營業務的重頭戲，更重要的是，騰訊在這塊還有想象空間。

想象空間一方面來自中國廣告行業的增長，更主要來自對手。這個道理跟騰訊當初從網易手里搶來游戲蛋糕是一個道理。騰訊雖然廣告收入超過了400億，但是它還不是中國廣告行業的老大，它的面前還有百度。

百度2017年財報還沒有出，但2016年財年百度的廣告收入仍然高達645億，占中國市場份額28%。從增速來看，騰訊后勁遠超百度，2015年、2016年騰訊廣告收入增速分別為110%、54%，而百度分別只有32%、0.7%（該年收魏則西事件影響）。很多人都認為阿里騰訊的對抗是中國互聯網的主流，但阿里騰訊主營業務的交集其實并不多。相反，百度和騰訊在廣告業務的交手才是真正的短兵相接。

3、流量紅利既是蜂蜜，也是毒藥

亂花漸欲迷人眼。尤其在騰訊這樣一個高速增長的龐然大物前，不只是圍觀群眾，恐怕騰訊自己也經常忘掉一些本源性的問題。

騰訊為什么能夠天上地下買買買？為什么在主營業務出現衰退的時候，仍然可以輕松用投資收益彌補主營業務不足？為什么可以成為中國最大的PE機構？是因為騰訊的投資部天賦異稟嗎？

邏輯恰恰相反，本質是因為騰訊先創造了空前絕后的流量帝國，才能夠在資本市場收割。由于QQ、微信以及一系列周邊產品的存在，騰訊的流量體量恐怕已經難以估算。當這種流量壟斷優勢形成時，同時就造就了它在投資時的強勢地位。“流量＋現金”是騰訊投資的殺手锏，而騰訊的流量如互聯網世界的水、電、石油一般，任何企業都要買流量的面子，跟上的現金也就是錦上添花的配頭作用。正因此，騰訊才能秦王掃六合一般，將眾多互聯網優質標的一一收入囊下，獲取投資收益。騰訊的這種投資相當劃算，因為它的投資很大一部分是用流量折算的，而流量在騰訊自己那里看上去源源不斷。

只需要買買買，就能夠收取流量稅，無數甜美的蜂蜜仰起頭就可以吃到，這真是一件非常美妙的事情。太多人羨慕騰訊有這種壟斷紅利。但我還是要潑點冷水，蜂蜜亦可能是毒藥。巨大的紅利可能隱藏著巨大的危機。

這個道理政治史上的大國興衰有點接近，經濟史上的不少寡頭興衰案例也類似。如果有源源不斷的蜂蜜，而這種蜂蜜的得來似乎又不那么費勁，那么，帝國或者巨型企業的內部會容易出現某種懈怠和不思進取。這是心理層面。

從戰術層面來講，騰訊的投資如果始終不能跟主營業務結合，目的不是為了戰略拓展和業務突圍，只是為了獲得投資收益，那么其主營業務也很有可能逐漸衰落。一旦主營業務衰落，投資的“流量紅利”基礎就會減弱，投資的收益率就會下降，風險就會增大，如果進入這樣的循環，很有可能就會面臨企業的危機。事實上，騰訊去年陡然加快投資速度，下半年推動旗下幾家公司上市，邏輯上看，就有要加快收割流量紅利，以減輕主業壓力的意圖。此外，騰訊的PE型投資缺少對被投公司的實際控制力，一旦騰訊的流量源頭出現問題，騰訊的所謂護城河很容易就會失去控制。

對于騰訊來說，前車之鑒其實也不遠。騰訊并不是第一個享有如此巨大份額的“流量蜂蜜”的企業，中國之前還有一個同樣是當年的流量擔當，同樣一度如日中天，一度也有無數的企業自愿靠上去讓它抽取“流量稅”。對，這個企業就是百度。