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負債率上升還是下降？

中國恒大（3333.HK）半年報數據顯示，其總負債從2016年末的11583億元上升至13248億元，資產負債率也由71.3%小幅上升至75.5%（剔除預收）。

不過，還有另外一個數據同樣值得重視——凈負債率。2017年上半年，中國恒大凈負債率環比下降192%。

兩個數據一升一降，恒大債務狀況到底如何？

這需要從一個特殊的會計科目——永續債說起。

所謂永續債，也稱無期債券，是指非金融企業發行的“無固定期限、內含發行人贖回權”，一般而言，出借方（債主）不可以要求清償本金，借款人（恒大）則可以主動贖回。

也就是說，永續債雖然是債務工具，但是帶有一點點股權融資的特性，因此，雖為借債，但滿足一定條件后，可以歸為資產負債表中的資產類項目，而中國恒大就是這么操作的。

圖片來源：截自中國恒大2016年年報

永續債被歸為資產項目

但問題是，這樣的處理一定程度上會使企業的負債狀況有些混亂，加上房地產行業特殊的預收賬款的機制，采用大家耳熟能詳的資產負債率并不能直觀的反應企業的債務狀況，因此凈負債率就粉墨登場了。

計算公式：凈負債率=

（借款總額+永續債-現金總額）/（凈資產-永續債）

凈負債率是衡量房地產企業經營狀況經常用到的指標，這一比率的高低沒有絕對的好壞之分，但一般而言，中小型企業保持著較高的凈負債率，意味著規模的迅速擴張，而成長到較大規模后，保持低位是更符合目前金融監管政策的選擇。

它最大的特點在于，分子使用的是“有息借款”，包含了永續債。

恒大集團凈負債率變動狀況（紅框內為永續債數額）

因此，由上圖我們可以清楚地看到，雖然恒大總負債規模以萬億計，永續債占比不足十分之一，并且，借款總額也從2016年的5351億元上升至了6735億元。

但因為永續債特殊的會計處理方式，中國恒大通過對全部1129億元永續債的償還，實現了在負債、借款總額皆環比增長的情況下，杠桿（凈負債率）反而大幅下降。

驚喜——償還永續債釋放凈利潤

更有意思的是，永續債的清償，在使得凈負債率大幅降低的同時，還給恒大帶來了另一個驚喜——凈利潤的暴增。

高級注冊會計師李蕓對野馬財經解釋，從會計處理來看，永續債還有一個特性——未來成本提前確認。

簡單來講，雖然房地產項目的開發時間通常很久，但利息必然是在借款的當期就已經發生。重點在于，銀行、票據等其它借款途徑生成的利息可以通過財務處理（資本化），等到未來房屋建成出售的時候，與收益一起結算。但永續債產生的利息，則必須在當期損益中扣除，叫做“永久資本工具持有人應占利潤”。

年報顯示，截至2016年底，恒大這一數字為106.46億元，2017年中報，通過債務結構的調整，還清了永續債，也就意味著將這部分利潤釋放了出來。

此外，2017半年報還披露，今年以來恒大通過對服務能力的提升、對營銷管理費用的管控等環節，帶來的毛利率的增長。

在償還永續債及成本管控等多重因素作用下，恒大“史上最好”的中期報告就出爐了。

只是，這通過債務結構調節釋放出來的百億利潤，顯然不會每年都有，恒大要想再造“奇跡”，關鍵還得在主營業務和轉型成效上下功夫。

錢從何來？

對中國恒大及其投資者而言，杠桿的下降都算一個還不錯的消息，那么，償還永續債的錢從何來？

對于相關問題，野馬財經多次聯系中國恒大和相關人員，但截止發稿，尚未取得官方回應。

不過，根據中國恒大公告，其償還永續債的時間主要集中在今年5月和6月，而在這段時間內，恒大發生了多起套現和融資行為，并且自有資金情況也有所變動：

首先是引入的戰略投資。恒大在2017年1月和6月，引入了包括中信、中融、深業集團在內的多家戰略投資者，簽訂了合計近700億人民幣的增資協議，而這些資金，有一半以上會用于償還恒大地產債務。

其次，出售萬科股權。6月9日晚間，中國恒大公告稱，當天公司及附屬公司與深圳地鐵集團簽訂協議，將持有的15.53億股萬科A股轉讓給深圳地鐵集團，對價為人民幣292億元。僅此一筆交易虧損70億元人民幣，不過在萬科身上虧得錢，許老板早就從恒大上漲的股價中賺回來了。

第三，發行美元優先票據。恒大集團在2017年3月和6月份累計發行25億美元和38億美元的優先票據。野馬財經注意到，恒大發布美元優先票據的時間是6月22日。8天后，恒大就宣布還完了永續債。

第四，信托。據用益信托網數據顯示，今年上半年，恒大有多個集合資金信托計劃產品發布，大部分均已售罄。

最后，自有資金。2017年上半年，中國恒大實現營業收入1879.8億元，同比上漲114.8%；實現凈利潤231.3億元，同比暴增224.4%。而現金儲備卻從3043億元下降至2699億元。而恒大在很多地區實行全款購房打折等優惠活動，新盤往往也“一房難求”，恒大銷售回款能力一直也比較強。

此外，在《許家印教授與恒大集團的萬億負債》一文中，還列舉了中國恒大通過銀行借款、私募債券等多種方式進行融資，此處就不再贅述。

講“政治”的恒大

通過各種渠道籌集來的資金，中國恒大完成了對永續債的償還。

而會計師李蕓則向野馬財經分析，永續債的調節，其實會對財報產生更加實質性的變動，而且，從某種程度來說，甚至可以一窺企業經營戰略的調整。

自2008年前后房地產宏觀調控以來，中國房地產市場經歷了將近十年的穩定發展階段，而這段時間，同樣是恒大狂飆發展的日子，四處征戰，拿地、并購，使其銷售額在2016年一舉超過萬科，登上“全球第一房企”的寶座。

正如接近恒大集團的人士對野馬財經所說，如果沒有永續債，恒大很難實現從二三線城市到一線城市轉型的驚險一躍。

眾所周知，房地產是一個高杠桿行業，無論資金實力多么雄厚，都不可能以自有資金將所有的項目吃下，特別是在追求迅速擴張的時候，融資更是必然選擇。

上海某大型房地產企業人士施榮向野馬財經（微信公號：ymcj8686）分析。地產企業尋求的合作資金一般有兩種模式，一是股權合作，二是借款。

股權合作模式下，大家收益共享、風險共擔，看起來很美好，但其實，具體實施起來，“如何分配利益”卻成了懸在大家頭頂的達摩克里斯之劍。

房地產項目要經歷拿地、規劃、開發、銷售多個環節，手續復雜，困難較多，很容易出現權責不清，互相扯皮的狀況。對恒大這種有實力，有經驗的企業來說，不如付出一個固定的成本，而后自負盈虧。

施榮進一步強調，特別是在宏觀環境不錯的時候，出現房子賣不動的可能性很小，股權投資“風險共擔”的優勢更加不存在了。

為何是永續債而非其它類型的借款？施榮稱，房地產開發周期較長，短期借款資金周轉壓力大，永續債的無期限特性極為適合，理論上利息是可以延期支付的，因此，備受諸多地產商青睞。

當然，天下沒有免費的午餐，相對于其它舉債方式，永續債的利率會偏高一些，同時如果沒有足夠的實力，也少有投資者購買你的永續債。

因此，在恒大四縱狼煙的，大舉擴張的過程中，永續債發揮了極大的作用，包括中國恒大董事局主席許家印在2013年也曾強調，股權合作麻煩，雙方會就股權比例扯皮很久。永續債方便，給對方10%至12%收益，剩下賺了虧了全歸恒大。

如今，房地產市場狀況與之前的“黃金十年”不可同日而語，可能也是恒大償還永續債的重要原因之一。施榮分析，與萬科上調跌價準備，王健林、潘石屹出售資產類似，許家印對于未來的房地產市場，也變得更加謹慎。

而且，隨著金融去杠桿的監管思路的落地，對于恒大這么講政治的企業，清償永續債也就在情理之中。

來源：野馬財經