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八馬茶業走了近10年的上市路，如今依舊在資本市場門前徘徊。

2013年，IDG資本、天圖資本等四家投資機構注資1.5億元后八馬茶業踏上IPO之路。根據天眼查APP 信息顯示，2015年，八馬茶業曾在新三板掛牌上市，三年之后八馬茶葉新三板摘牌轉而謀求創業板上市。

去年4月，八馬茶業再次向深交所提出創業板IPO申請，到了今年5月份，八馬茶葉主動回撤創業板上市申請，并轉向主板上市。

兜兜轉轉之后，八馬茶業的IPO前景似乎變得撲朔迷離。

深交所三輪問詢披露內幕，“豪門聯姻、關聯交易”或成關鍵詞

去年4月遞交招股書之后，八馬茶業就收到了深交所的三次問詢，其中關于實控人、董監高人員及其親屬持有的多家企業存在的關聯交易情況引發關注。

頗有意思的是，對深交所的問詢，外界關注的焦點除了關聯交易本身之外，其背后的泉州“豪門聯姻”更能滿足吃瓜群眾的興趣。

八馬茶業、七匹狼和安踏體育都發家于福建泉州，深交所的問詢卻無意間披露出泉州豪門之間的姻親關系。

根據八馬茶業披露的信息顯示，實控人王文彬有兩女王佳佳、王佳琳，分別嫁給高力控股的實控人高力以及七匹狼實控人周永偉之子周士淵，此外，王文彬之子王焜恒則迎娶了安踏體育老板丁世忠的女兒丁斯晴。

對于家族式企業來說，豪門之間聯姻對于企業來說意義不亞于一次并購。

一方面，能夠避免企業之間的跨界競爭，形成社會關系壁壘，另一方面也形成了一個“圈子”，而圈子意味著資源，這對企業未來的發展也有一定益處。

在公司業務上，八馬茶業與七匹狼、安踏體育之間也有業務上的聯系，八馬茶業曾向七匹狼、安踏體育以及其關聯企業銷售茶葉，此外，八馬茶業也曾向七匹狼租賃房屋用于門店經營。值得注意的是，八馬茶業與上述企業間雖有關聯交易，但合計金額不超過百萬元，相比公司十多億的營收，關聯交易所占比例不高。

雖然關聯交易并不對八馬茶業營收帶來更大的影響，但另一則來自深交所的問詢則披露出八馬茶業的增長困境。

據此前八馬茶業回復證監會的問詢顯示，截至2022年3月31日，公司已實現營業收入約4.5億同比增長4.2%，值得注意的是，在營收增長的同時，凈利潤卻下滑9.88%。

企業增收不增利，似乎反映出企業經營的效率并不高，這會拉低上市公司的ROE水平。對于想要沖刺主板的八馬企業來說，這顯然不是一個好的信號。

對于傳統行業企業來說，凈利率往往比營收更能反映出企業經營的效率。從之前披露的招股書來看，過去三年中八馬茶葉的凈利率并不算高。

招股書顯示，2019年公司營收10.23億元，凈利潤僅為9088萬；2020年營收12.66億元，凈利潤僅為1.16億；2021年營收17.44億，凈利潤僅為1.62億。三年凈利率不足10%。

凈利潤被壓縮的原因可能在于三點：銷售費用占比過高、終端銷售不及預期、存貨貶值影響。

銷售費用方面，三年銷售費用分別為3.58億、4.29億、5.76億，分別占當年營收35%、33.89%、33.03%，平均銷售費用占比達三分之一。

客觀來看，消費品的營銷費用占比都很高，這是行業特性。

高增長時期銷售費用對利潤率的影響并不大。不過一旦高速增長期結束，銷售費用對利潤空間的影響就會被放大。考慮到如今終端獲客成本在不斷增加，且預期內獲客成本大幅降低的概率較小，因此銷售費用對利潤的擠壓可能會成為一種常態。

凈利潤的下滑，也可能與終端銷售情況以及存貨有關。

據悉，2021年末，八馬茶業擁有直營店410家中有191家處于虧損狀態。而從八馬茶葉的銷售渠道構成來看，線上電商渠道占比21%，線下加盟店與直營店分別占比52%與27%。

從線下渠道營收占比總營收來看，2019年到2021年加盟模式營收分別為4.8億元、5.95億元及8.91億元，占主營業務收入比例為47.44%、48.07%及51.95%。

也就是說，公司對線下渠道的營收依賴有所增加，而且對比兩組數據來看，線下終端真實的銷售情況可能并不及預期。事實上，線下直營店中有接近一半的門店虧損是一個重要信號，這或許意味著八馬茶業的重資產運營效率并不高。

對于傳統企業來說，二級市場評價其成長性的重要指標之一就是重資產運營效率，如果一家傳統企業的重資產運營效率不高，可能意味著其自身經營質量并不優秀。

存貨方面，茶葉存貨的增加可能進一步拉低了凈利率。數據顯示，2019年到2021年八馬茶業的存貨為2.09億，3.2億，3.5億。

值得注意的是，相比營收，公司存貨的占比并不算低，隨著時間的推移，存貨價格波動較大的可能性增大，存貨可能會大幅減值，存貨大幅減值可能會可能會進一步影響未來公司的凈利率表現。

總體來看，自身經營狀況或許是八馬茶業IPO能否成功的關鍵因素之一。除此之外，資本市場對傳統茶這一賽道的價值判斷，可能也是影響八馬茶業未來IPO之路的重要因素。

品類>品牌，“八馬奔騰”難有前途？

近兩年白酒、茶葉賽道去資本化的背景下，茶企IPO并沒有那么容易。

“金融茶、金融酒都已經不是秘密了，茅臺為什么那么貴，股票一路飆升，是因為買茅臺不僅是買酒，也是實物投資，我買一瓶茅臺，放兩三年不僅不會貶值，還會增值。”有不愿具名的投資者表示：“茶與酒不太一樣的是茶有保質期，之前炒翻天的普洱老茶，主要還是市場需求大，價格一上漲就會有資本關注，一旦玩家離場，普洱茶價格就開始崩盤，茶畢竟還是消費品屬性更多一點。”

客觀來看，過去茶企的風光與市場上的炒作可能也有一定的聯系。但是如果從純商業的角度來看，茶企對于資本市場來說，并不算特別有成長性的標的。

一個不容忽視的事實是，雖然中國人一直以來都有喝茶的習慣，茶葉對消費者來說也不是稀缺商品，但至今傳統茶葉第一股依舊“難產”。

賣給中國人咖啡的瑞幸都能上市，傳統茶企上市為何如此艱難？答案很明了，說到底還是行業集中度不高，品牌、品類和產品難以規模化。

統計數據顯示，我國茶業規模以上企業數量不到3%，總資產超過10億量級的企業不足十家，而整個茶葉市場的體量就有三千多億。其中，茶企100強年銷售額加總僅占12%。

也就是說，大而散是這個行業的最大特點。

規模化不夠，就意味著頭部企業沒有市場的定價權，加上全國7萬家茶企共同競爭，更難實現規模化。

行業的規模化之外，非標特性下，品牌也很難規模化。

白酒與茶葉是非常像的，都有廣泛的消費人群，有龐大的市場規模。不過，與茶葉不同的是，白酒在產品定義上更標準化。比如，白酒的香型、品牌就那幾種，因此，白酒品牌更容易規模化。比如，白酒賽道中、茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河等品牌在消費人群中認知度更高，品牌更具規模。

相比標準化程度更高的白酒，傳統茶葉至今仍是非標品。

一方面是本來就有農產品屬性，由于原茶生產機械化程度低，且受氣候影響較大，因此在供應端很難做到標準化和規模化。另一方面，影響茶葉的質量、口感的因素很多，茶葉品類也很多，這就導致了相比白酒，茶葉產品更不容易規模化。

行業大而散、產品非標，企業缺乏話語權，這就導致在定價上，茶葉的定價遠比白酒復雜。比如同一品級、品類的茶葉，春茶的價格往往比較高，而且某些品牌的新茶的價格也會比較高。

產品非標的另一個結果就是品牌的價值被稀釋了。

首先，因為非標問題，茶品牌很難保證供應端的穩定產出，再加上人們喝茶更傾向于茶葉本身的質量和口感，其實并不在意品牌，這就導致茶葉賽道品類>品牌，品牌本身就不存在壁壘。換句話來說，無論是八馬茶業還是九馬茶業，只要茶葉質量本身沒什么問題，做好營銷和渠道，就可能會在市場中占有一席之地。

另外，在金融茶的因素影響下，茶葉的售價被企業高昂的營銷支出嚴重“摻水”，茶葉本身價值變得更難以判斷。這可能也是這些年八馬茶業等行業玩家不斷加碼營銷的原因之一。

由于品牌很難形成壁壘，行業難以規模化，集中度低，且有市場炒作因素推動，資本市場對茶葉企業的接受程度其實并不高。

比如，此前，瀾滄古茶、安溪鐵觀音、華祥苑、四川竹葉青茶業等多家茶企均闖關IPO失敗，而龍潤茶、天福茗茶、信陽毛尖等僅有的幾家上市茶企也都在香港上市。

從市場的演化來看，新茶飲的崛起，更是壓縮了傳統茶企的增長空間。

一方面，年輕人是茶飲市場未來的重要增量來源，而新茶飲更符合年輕人的需求。另一方面隨著奈雪等新茶飲上市，新茶賽道可能會進一步增長。

在這個過程中，茶葉賽道可能會進一步分化。一部分專注精品茶的企業會逐漸形成一個特定的市場，而傳統茶葉賽道中大多數玩家可能難逃“管道化”的宿命，即作為新茶飲的原材料供應商。

從這個角度來看，茶葉品牌的成長價值可能會越來越低，這一點可能也是資本市場不愛“喝茶”的重要原因。

由此觀之，對于八馬茶業而言，整個茶業IPO的窗口期正在縮窄，再加上自身經營質量還有待完善，此次IPO闖關結果如何仍然未知。而對于整個茶業行業來說，規模化仍然是一條艱難的道路，未來要補的課，可能還有很多。