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斷崖：億晶光電股價(jià)崩塌 

今年初夏，全國(guó)各地皆是驕陽(yáng)似火、烈日炎炎。然而，對(duì)持有億晶光電（600537.SH）的投資者來(lái)說(shuō)，心中應(yīng)該是一片寒涼。

噩夢(mèng)，開(kāi)始于2017年4月15日。

當(dāng)日，億晶光電發(fā)布公告稱(chēng)，其全資孫公司億晶能源因存在工期嚴(yán)重遲延等問(wèn)題，被發(fā)起反仲裁，涉案金額近3億元。

消息一出，股價(jià)應(yīng)聲下挫，十個(gè)交易日，跌去近10%。

更加雪上加霜的是，4月29日，億晶光電一季報(bào)發(fā)布，結(jié)果，等待股民的，是又一顆引爆的地雷。

根據(jù)一季報(bào)，公司營(yíng)業(yè)收入僅有7.8億元，同比大幅下滑35%；凈利潤(rùn)更是不足去年同期的零頭，從9343萬(wàn)元，下降至937萬(wàn)元，暴跌90%...

上圖截自?xún)|晶光電2017年一季報(bào)

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的大變臉，換來(lái)的自然是股價(jià)的再次跳水，又是十個(gè)交易日，跌幅超過(guò)20%。

所謂禍不單行，億晶光電短時(shí)間內(nèi)連續(xù)遭到兩次暴擊，已足以令人感到絕望，但厄運(yùn)并沒(méi)有結(jié)束，第三只黑天鵝很快降臨：

從5月4日開(kāi)始，公司接連收到上交所四張問(wèn)詢(xún)函，內(nèi)容直指實(shí)控人荀建華涉嫌欺瞞監(jiān)管層，違規(guī)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。而在6月21日，證監(jiān)會(huì)更是下達(dá)了立案通知書(shū)，將對(duì)億晶光電進(jìn)行信披違規(guī)檢查。

上交所四道問(wèn)詢(xún)函、證監(jiān)會(huì)一紙立案書(shū)。這一次，來(lái)自監(jiān)管層的怒火直接將億晶光電的股價(jià)拍到了地板上。　

其中，7月17日收?qǐng)?bào)4.56元/股，為近八年來(lái)的最低值。

那么，到底是什么原因，使得億晶光電主營(yíng)業(yè)務(wù)遭遇滑鐵盧？荀建華為何要冒著違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓股權(quán)？三個(gè)月重挫三分之一后，被套資金是否還有翻身機(jī)會(huì)？

這一切，還要從十余年前，那段夢(mèng)想安好、激情猶在的歲月說(shuō)起。

夢(mèng)想：荀建華的狂飆突進(jìn)

與如今的愁云慘淡、疲于奔命不同的是，十余年前的荀建華，可謂意氣風(fēng)發(fā)、壯志在心。

2003年，荀建華投資成立常州億晶光電科技有限公司（現(xiàn)億晶光電核心子公司，下稱(chēng)“常州億晶”），主營(yíng)業(yè)務(wù)為晶體硅、陽(yáng)能電池片和電池組件相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷(xiāo)售。

當(dāng)時(shí)，正值世界光伏產(chǎn)業(yè)初興前夜，一場(chǎng)席卷全國(guó)的造富狂潮，箭在弦上。

2004年，隨著德國(guó)《可再生能源法》頒布，對(duì)光伏發(fā)電作出高額補(bǔ)貼，以及丹麥、意大利、西班牙等諸多國(guó)家的政策跟進(jìn)，光伏產(chǎn)品需求開(kāi)始出現(xiàn)井噴。

（圖1：來(lái)自中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)網(wǎng)）

由于布局較早，成本低廉，中國(guó)光伏企業(yè)得以充分享受到全球市場(chǎng)增長(zhǎng)帶來(lái)的豐沛紅利。不僅催生了尚德、漢能、英利三大巨頭，打造出施正榮、李河君兩位曾經(jīng)的中國(guó)首富，而且，荀建華的常州億晶也取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。

截至2009年末，常州億晶實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.27億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.39億元，并且在福布斯“2008中國(guó)潛力企業(yè)榜”中位列第二。

同年，常州億晶亦開(kāi)始了對(duì)資本市場(chǎng)的征戰(zhàn)——謀求“借殼”海通集團(tuán)（即現(xiàn)“億晶光電”600537.SH）。

彼時(shí)的荀建華無(wú)疑躊躇滿志，信心滿滿。為了順利借殼，他不惜與上市公司簽下了“對(duì)賭協(xié)議”，承諾2010年至2013年，凈利潤(rùn)分別達(dá)到3.04億元、3.49億元、3.67億元和3.39億元，如果不能完成目標(biāo)，將以持有的股份進(jìn)行補(bǔ)償。而依據(jù)2009年的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)看，實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)并不算難。

2011年，通過(guò)定向增發(fā)和資產(chǎn)置換，常州億晶成為海通集團(tuán)子公司，后者隨即更名“億晶光電”。

實(shí)事求是地講，在當(dāng)時(shí)光伏行業(yè)一片大好的形勢(shì)下，荀建華的計(jì)劃并非頭腦發(fā)熱、空穴來(lái)風(fēng)。2010年，公司即交出了凈利潤(rùn)7.47億元的靚麗答卷，公司股價(jià)也在短短一年半的時(shí)間內(nèi)，從8元/股左右，一路飆漲至60元/股。

成立8年，億晶光電即迎來(lái)了它最輝煌的時(shí)刻。

然而，誰(shuí)也沒(méi)有想到，一只毀滅性的灰犀牛，會(huì)突然降臨；更加內(nèi)難以預(yù)料的是，當(dāng)初看似并不難達(dá)成的對(duì)賭協(xié)議，成了最令荀建華難受的所在。

轉(zhuǎn)折：歐美聯(lián)合圍剿

仔細(xì)剖析中國(guó)光伏行業(yè)發(fā)展軌跡。可以清晰地看到，受市場(chǎng)幾何式增長(zhǎng)的刺激，我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能的提升可謂瘋狂。例如，到2011年，太陽(yáng)能電池組件產(chǎn)量占世界產(chǎn)量已經(jīng)高達(dá)60%。

（圖2：來(lái)自中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)網(wǎng)）

然而，欣欣向榮的繁榮表面背后，兩顆地雷卻悄然埋下。

第一，是畸形的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)光伏產(chǎn)品一直處于原材料依賴(lài)進(jìn)口、銷(xiāo)售依賴(lài)出口的“兩頭在外”模式，本質(zhì)上還是來(lái)料加工，毛利潤(rùn)有限。

第二，是畸形的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。結(jié)合圖1、圖2可以看出，十多年來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)品一直處于供遠(yuǎn)大于求的狀態(tài)，對(duì)海外市場(chǎng)（主要是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家）有著極高的依賴(lài)，特別是2011年之前，產(chǎn)能幾乎全靠國(guó)際市場(chǎng)消化。而億晶光電銷(xiāo)售占比中，海外客戶也一直保持在80%以上的高位。

（圖3：億晶光電2008年至2011年4月客戶地區(qū)分布）

而在2011年11月9日，足以碾碎一個(gè)行業(yè)的灰犀牛不期而至——美國(guó)商務(wù)部針對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)品的“雙反”正式進(jìn)入立案程序。

所謂雙反，即“反補(bǔ)貼、反傾銷(xiāo)”，一旦認(rèn)定，將會(huì)面臨高額的懲罰性稅收。

至于后面的事情，已然眾所周知，從2011年至今，美國(guó)針對(duì)中國(guó)光伏企業(yè)的“雙反”已經(jīng)行至第三輪，歐盟也于2012年就同時(shí)舉起了大棒。可笑的是，當(dāng)年，面對(duì)美方突如其來(lái)的指控，不少企業(yè)高管、業(yè)內(nèi)人士還作出了“雷聲大、雨點(diǎn)小”，“中美企業(yè)高度綁定，不了了之可能性”很大的判斷，給自己造成了更加被動(dòng)的局面。

正如上文所提，在產(chǎn)能過(guò)剩、毛利率偏低、高度依賴(lài)歐美市場(chǎng)，以及防備不足的情況下，我國(guó)光伏幾乎遭遇到了行業(yè)性的滅頂之災(zāi)。2011年至2012年，國(guó)內(nèi)一半以上多晶硅生產(chǎn)企業(yè)停產(chǎn)甚至破產(chǎn)，光伏三巨頭中，尚德、英利更是巨虧百億，轟然倒塌。　

至于億晶光電，很難說(shuō)這家企業(yè)到底是幸運(yùn)，還是不幸。

一方面，雖然受累于海外市場(chǎng)的急劇惡化，公司凈利潤(rùn)大幅下挫，2012年虧損6.88億元，但實(shí)際上，荀建軍屬于較早意識(shí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)畸形的企業(yè)家之一，2011年全年，海外用戶占比已然下降到60%，2012年更是進(jìn)一步下降到54%，同時(shí)于次年成功扭虧。

可另一方面，雖然在行業(yè)一地雞毛的情況下，億晶光電成功扛住了沖擊，轉(zhuǎn)型之路也很順利，但上市時(shí)簽下的利潤(rùn)“對(duì)賭協(xié)議”，并未有行業(yè)低谷豁免條件，在荀建華脖子上，一點(diǎn)點(diǎn)收緊。

對(duì)賭：一失足則萬(wàn)劫不復(fù)

真格基金聯(lián)合創(chuàng)始人王強(qiáng)曾有過(guò)這樣的表述：“作為創(chuàng)業(yè)者，永遠(yuǎn)不可能在對(duì)賭游戲中獲勝。在對(duì)賭協(xié)議中，創(chuàng)業(yè)者面對(duì)投資者就像面對(duì)賭場(chǎng)中的莊家，贏的概率早就被算好了。”他還給出過(guò)一個(gè)更直白的解釋?zhuān)?strong>“創(chuàng)業(yè)者值得資本真誠(chéng)地對(duì)待，對(duì)賭從根本上是糊弄?jiǎng)?chuàng)業(yè)者，讓他在根本不懂的情況下，犧牲自己的未來(lái)。”

其實(shí)，不僅創(chuàng)業(yè)公司如此，無(wú)論哪個(gè)階段的企業(yè)，一旦沾染上了“對(duì)賭”二字，都如同站在了懸崖邊緣，稍有不慎，即萬(wàn)劫不復(fù)。

根據(jù)對(duì)賭協(xié)議，倘若完不成目標(biāo)，荀建華需要以持有公司股份進(jìn)行補(bǔ)償，而根據(jù)補(bǔ)償公式及實(shí)際凈利潤(rùn)、預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的差額，其至少需要將手中80%的股份讓出，這意味著，荀建華將失去對(duì)公司的控制權(quán)。

風(fēng)雨十年路，最終卻因一場(chǎng)行業(yè)的災(zāi)難，將自己的企業(yè)拱手送人，荀建華心中的感受可想而知。

果然，2013年4月27日，億晶光電一紙公告宣布，補(bǔ)償方式將由原來(lái)的股權(quán)，轉(zhuǎn)變?yōu)樗姆N：以股份質(zhì)押為公司銀行借款提供擔(dān)保；無(wú)償轉(zhuǎn)送股份；延長(zhǎng)股份鎖定期三年（至2016年下半年），以及不參與利潤(rùn)分配。

對(duì)此，華泰證券相關(guān)人士向野馬財(cái)經(jīng)分析，補(bǔ)償方式轉(zhuǎn)變的背后，往往會(huì)改變股東對(duì)公司的訴求。

其分析，根據(jù)新的補(bǔ)償協(xié)議，荀建華需要其所持全部股權(quán)質(zhì)押給銀行，為公司貸款進(jìn)行擔(dān)保，這就意味著如若公司股價(jià)再出現(xiàn)較大跌幅，將發(fā)生新的危機(jī)。

換句話說(shuō)，荀建華對(duì)維持公司股價(jià)的意愿，被迫大幅提升。

除此之外，以分配利潤(rùn)補(bǔ)償承諾凈利潤(rùn)差額，與股權(quán)讓渡相比，可實(shí)施性將大打折扣，如果出現(xiàn)公司常年虧損，大股東套現(xiàn)走人的現(xiàn)象，原本屬于對(duì)賭方應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任，將被轉(zhuǎn)嫁至所有投資者。

人性：利益面前底線的考驗(yàn)

對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償方式的變化，使得荀建華看到了為自己“止損”的曙光，而事實(shí)證明，曾經(jīng)的豪情萬(wàn)丈，終究經(jīng)不起現(xiàn)實(shí)的考驗(yàn)。

2016年末，股份鎖定期一到，等待億晶光電散戶的，是兩件“人性之中，意料之外”的事。

第一，是業(yè)績(jī)變臉。　　

業(yè)績(jī)變臉的原因無(wú)外乎兩種，一是公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，二是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)粉飾，或者二者兼而有之。

的確，2017年上半年，受行業(yè)波動(dòng)的影響，除了隆基股份（601012.SH）等少數(shù)黑馬外，絕大多數(shù)光伏企業(yè)業(yè)績(jī)都慘不忍睹，哀鴻一片。億晶光電的營(yíng)收、凈利下滑，似乎也有些情理之中。

不過(guò)，詳細(xì)分析億晶光電相關(guān)數(shù)據(jù)，卻存在諸多奇怪的現(xiàn)象。

首先，億晶光電的一季度存貨比2016年年末增加了兩億多，是其凈利潤(rùn)的20多倍，接近營(yíng)業(yè)收入的1/3。而對(duì)比其他同類(lèi)公司，如光電股份（600184.SH）、拓日新能（002218.SZ）等，均無(wú)一季度顯著增加存貨的表現(xiàn)。

對(duì)此，金葵花資本投資總監(jiān)徐成藝對(duì)野馬財(cái)經(jīng)（微信公號(hào)：ymcj8686）表示，國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)低迷，甚至產(chǎn)能過(guò)剩是有目共睹的。在這樣的大背景下，相關(guān)企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)困難甚至問(wèn)題也無(wú)可厚非。但億晶光電在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)的情況下，還貿(mào)然增加存貨，這種做法看起來(lái)比較危險(xiǎn)。

其次，據(jù)“濟(jì)安金信上市公司競(jìng)爭(zhēng)分析系統(tǒng)”風(fēng)險(xiǎn)提示稱(chēng)，億晶光電疑似存在“多記存貨價(jià)值”、“多計(jì)固定資產(chǎn)”、“將不尋常的利益包括在營(yíng)業(yè)利益項(xiàng)下”、“未將資產(chǎn)沖銷(xiāo)或計(jì)提準(zhǔn)備以確認(rèn)損失”等諸多問(wèn)題，涉嫌虛增利潤(rùn)、通過(guò)存貨操縱利潤(rùn)，存在財(cái)務(wù)欺詐的可能性極高。

野馬財(cái)經(jīng)多次通過(guò)電話及郵件與億晶光電進(jìn)行聯(lián)系，不過(guò)截至發(fā)稿，尚未取得任何回復(fù)。

第二，荀建華股權(quán)“大逃亡”。

2016年12月底，荀建華和深圳市勤誠(chéng)達(dá)投資管理有限公司（下稱(chēng)：勤誠(chéng)達(dá)投資）簽署了《合作框架協(xié)議》，擬將2.35億股公司股份（占公司總股本的20%）轉(zhuǎn)讓給勤誠(chéng)達(dá)投資，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為30億元。

其中，僅有6.95億元用于支付給上市公司的補(bǔ)償專(zhuān)款，剩下的，則是股東自己的套現(xiàn)，這無(wú)疑代表著荀建華正試圖從億晶光電抽身。

同時(shí)，由于《公司法》限制董、監(jiān)、高人員每年轉(zhuǎn)讓股份不得超過(guò)其所持股份25%。因此，雙方約定股份轉(zhuǎn)讓分兩期進(jìn)行，轉(zhuǎn)讓款各為15億元。第一期先轉(zhuǎn)讓給勤誠(chéng)達(dá)投資7.59%的股份，其余12.41%的股份則進(jìn)入第二期轉(zhuǎn)讓。

然而，值得注意的是，今年1月份，雙方正式簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，億晶光電披露了第一期的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)時(shí)，上交所對(duì)此次轉(zhuǎn)讓的細(xì)節(jié)、意圖進(jìn)行了詢(xún)問(wèn)，然而，億晶光電卻對(duì)第二期股權(quán)轉(zhuǎn)讓閉口不提，用“控制權(quán)穩(wěn)固”、“不屬于一攬子交易”、“不存在控制權(quán)讓渡”等措辭蒙混過(guò)關(guān)。

直到第一期轉(zhuǎn)讓股份完成過(guò)戶，億晶光電才在5月25日披露了《關(guān)于控股股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份暨實(shí)際控制人可能發(fā)生變更的提示性公告》，對(duì)股權(quán)分兩期轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了說(shuō)明，并提示了實(shí)際控制人可能變更的情況。

有意思的是，5月9日，荀建華即已經(jīng)辭去董事長(zhǎng)職務(wù)。

再加上2016年11月曾對(duì)其所持億晶光電股票進(jìn)行了兩次大規(guī)模減持，分別為1995萬(wàn)股（占總股本1.7%）和1500萬(wàn)股（占總股本1.28%），合計(jì)套現(xiàn)2.6億元。

綜合以上內(nèi)容，可以看到：

1、荀建華質(zhì)押股權(quán)在2016年下半年解禁；

2、在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存疑的情況下，2016年億晶光電取得了較好的業(yè)績(jī)；

3、冒著違規(guī)違法的風(fēng)險(xiǎn)，荀建華在2016年末及2017年初，賣(mài)掉了手中絕大部分股權(quán)；

4、荀建華賣(mài)股后的第一個(gè)季度，億晶光電業(yè)績(jī)變臉，股價(jià)暴跌。

這一連串的事件，到底是徹徹底底的巧合，還是另有他因，最終的結(jié)果有待證監(jiān)會(huì)的調(diào)查。

復(fù)盤(pán)億晶光電（常州億晶）十余年發(fā)展路。

客觀來(lái)說(shuō)，如果沒(méi)有2011年那場(chǎng)劫難，如果沒(méi)有簽下一紙對(duì)賭協(xié)議，今天的荀建華，都很有可能是另外一番模樣。

這不由得讓人想起羅隱那句，“時(shí)來(lái)天地皆同力，遠(yuǎn)去英雄不自由”。

可難道，自己的時(shí)運(yùn)不濟(jì)，就可以成為踐踏市場(chǎng)規(guī)則的理由嗎？

……

2012年，尚德崩塌前夕，當(dāng)國(guó)開(kāi)行提出用全部個(gè)人資產(chǎn)做擔(dān)保，為尚德?tīng)?zhēng)取新的銀行貸款時(shí)，施正榮選擇了拒絕。

2015年，漢能股價(jià)暴漲之后旋即暴跌，坑殺一片投資者，時(shí)至今日，誰(shuí)也不能肯定，曾經(jīng)的首富李河君，心中到底在想什么。

2017年，億晶光電墜崖背后，則是忙著自己逃生的荀建華。

……

十年光伏，一曲悲歌，是悲情，更是悲哀。　　

來(lái)源：微信公眾號(hào) 野馬財(cái)經(jīng)