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編者按：困境反轉是投資中的一個類別，雖然并不主流。但公司的生命周期，有時和人生是一樣的，并不是一帆風順，有時會經歷巔峰和低谷。有些人會在逆境下一蹶不振，有些人則會在逆境下反思調整自己。如果逆境不能KO你，那么你多半會變得更加OK。公司也同樣如此，就是投資那些看上去處于困境，但實際已經走出困境正在好轉的公司。而過去這幾年，人人網就經歷了這樣的過程。

困境反轉公司很容易被忽視和誤解，而市場對于人人網的最大誤解，就是軟銀才是人人網第一大股東，而不是陳一舟，且軟銀有多個一票否決權。人人網對于我們來說是很重要的投資，今天來講一下我們對人人網的理解。

一、人人網到底值多少錢？

人人網曾經是中國校園社交霸主，被資本市場瘋狂追捧。而在微信微博雙重夾擊并完敗后，被資本市場徹底拋棄，市值從上市的55.3億美元漲到最高94.8億美元，然后跌到4.1億美元。人人網在逆境中，又找到翻身之道，他們把所有的資金和人力投在自己最擅長的領域――互聯網金融，并且收縮戰(zhàn)線，只為做好這一件事。

之后人人網的資產質量開始逐步好轉。人人網不但投了不少高質量的互聯網金融公司，而且收入也在新業(yè)務汽車金融的帶領下連續(xù)5個季度環(huán)比提升，人人網的汽車貸款公司人人租賃已經以3A評級發(fā)行了8億人民幣ABS了。

創(chuàng)始人陳一舟也許這幾年真的是飽受資本市場起起伏伏的滄桑，從眾星捧月到門可羅雀。陳一舟曾有兩次希望可以以低價讓人人網私有化，第一次是2015年以15億美元私有化人人網，但當時就遭到很多投資者反對，認為私有化價格過低。而2016年底，陳一舟則希望以5億美元私有化人人網最主要的投資資產（算上未參與私有化的部分，實際這次給人人網定價大致在7-8億美元左右），這次反對聲可以說是排山倒海。

這時候，人人網大股東軟銀站出來了。軟銀在人人網2016年年報公告會上拒絕低價私有化，并以市場價賣出所有投資，并進行一次或多次特別分紅。就我自己的了解，軟銀對人人網低價私有化是很反對的。

可以看看下圖的公告：

順便再做了下劃重點，這個公告，主要講了3個事情：

（1）公司不同意之前的低價私有化方案，并廢棄之；

（2）公司會以最有利方式出售公司主要投資，并進行一次、多次特別分紅，目前已經賣出獲得了收益9190萬美元；

（3）人人網重新修訂公司章程――任何交易和交易條款需要經過軟銀批準（軟銀在人人網的出售資產的案例中，將擁有最終審批權）。

如果你看看軟銀所有的主導或參與私有化記錄，最低的私有化價格也就是港股阿里巴巴的私有化，但這回私有化也是溢價46%，按阿里香港上市價格私有化。而軟銀在里邊還不是主導，軟銀可不是一家會濫用投資人超級投票權的公司。

人人網出售資產的行動實際已經開始了，按照人人網今年4月4日出售SoFi公司1/7股權（對應SoFiI這一輪投前43億美元的3.02%股份）獲益的9190萬美元，進行特別分紅。按最新人人網收盤市值4.17億美元計算，分紅率是22%。如果把人人網持有的SoFi股權全部賣出，可以獲得共計6.43億利潤，如果全部分紅，分紅率是154%。其中還不包括人人網在SoFi公司身上投資4次、總值2.42億美元的本金，及賣出SoFi后剩余的4.64億美元凈資產。這部分對應凈資產就有13.49億美元。如果給人人網做凈資產重估，對應的資產價值最少也有20億美元。現在人人網的方案是希望把這20億美元資產都以市場價賣掉，然后給全體股東分紅。

2015年接受軟銀領投的10億美元E輪后，SoFi的CEO Mike Cagney原本計劃以100-200億美元市值上市。如果上市了，人人網持有的SoFi股權最少也值20億美元了。我個人認為對于目前人人網來說，把絕大部分投資以公平的市場價處理掉，然后給股東進行多次分紅，是對中小股東和中小機構投資者最好的選擇。

人人主要財務數據概況（2016年底）      

16年底人人長期股權投資項明細   

二、人人最重要的投資――SoFi

SoFi是2016年美國互聯網金融貸款證券化市占率達到49.2%的公司。從時間看，2012年都可以成為人人網的“萬歷十五年”了，2012年人人網的月活躍用戶達到了歷史巔峰5600萬，之后人人網每個季度收入，利潤，月活都開始了連續(xù)4年的下滑。而也是在2012年9月，人人網用4900萬美元對應27.1%股權，投資了SoFi。而SoFi目前最新估值是F輪投前43億美元（按照SoFi的CEO Mike的說法，這是SoFi上市前最后一輪投資），2012年人人網對SoFi投入的4900萬美元，對應股權最少也增值10倍以上。

我?guī)椭鳶oFi找過F輪投資人，這家公司值得專門寫一下，這里撿重要的說。每年都發(fā)布互聯網趨勢報告的美國互聯網女皇Mary Meeker，在列舉她在2017年全球最新最有創(chuàng)新力的機構排名里，排第四的就是Social Finance（前三名是摩拜，特斯拉，Airbnb）。2016年，SoFi創(chuàng)造了美國互聯網金融行業(yè)一個新記錄，憑借著公司高水平風控和貸款質量，在美國互聯網貸款公司的貸款證券市場占據超過49.2%的份額（基于美國網貸監(jiān)測公司PeerIQ的數據）。

SoFi有最先進的信用評級理念，這家公司的起家業(yè)務是給美國名校的部分學生，以最便宜的利率發(fā)放助學貸款。隨著他們風控水平提升，他們就把貸款用戶擴大到更多優(yōu)質的學校（和中國的公有制教育不同，美國最好的學校都是私立的，如哈佛，耶魯，麻省理工，有高額的學費。美國教育貸款是1.3萬億美元，占到家庭總債務的11%，是美國第二大貸款）。到2015年底，他們已經覆蓋了全美2200所學校。

而且不光是助學貸款，隨著這些用戶畢業(yè)，長大，他們還會開始購車，購房，結婚生子，理財。SoFi把對這些用戶的服務，擴大到了消費貸款（比如汽車和電子產品），2016年又增加了住房貸款，而且還給這些學生提供保險，理財，指數基金，就業(yè)指導，聚會游玩等財富管理和增值服務。SoFi起家是靠著那些高收入但是還不算太富有的核心客戶學生群體，但隨著業(yè)務發(fā)展，他們已經擁有全美30萬客戶，已發(fā)放200億美元貸款。公司發(fā)展的核心策略，就是針對這波未來最有收入增長潛力的年輕人，以市場上最便宜的價格，給他們提供全生命周期的整體金融服務。

從某種角度上說，金融的本質就是在經營風險。因為你對風險的評估，將直接決定資金的成本，而資金是人類社會發(fā)展的生產資料。更好的風控也就意味，這家金融公司擁有更低成本的資金和更低的壞賬率。而SoFi可以在行業(yè)里占據超過49%的市場占有率，靠的就是他們更高水平和更先進的風控系統(tǒng)。美國傳統(tǒng)信用評級是用的FICO，而FICO最大特點是根據一個人的消費記錄來進行評級，而像哈佛大學MBA學生則因為年輕，哪怕有很好的收入前景，也很難有好的評級。

SoFi的信用評級則彌補這點，其本質實際是一家新型信用評級公司。 前兩年風靡美國的互聯網金融公司Lending Club, On Deck他們的發(fā)展核心策略是擴大規(guī)模增速，而SoFi的核心發(fā)展策略是風控和信用評級，這一定程度上影響了公司早期的發(fā)展速度。但隨著2016年美國互聯網金融行業(yè)貸款信用危機來臨，Lending Club, On Deck, Prosper這些上市公司都出現了違規(guī)或風控問題，而SoFi卻靠著良好的風控擴大了規(guī)模。SoFi的學生貸款99%都是3A評級，他們已發(fā)的住宅貸款95%也是3A評級。

而SoFi共6輪次融資分別是：

因為美國互聯網金融公司不許吸收存款，貸款證券化對于他們來說是最重要的資金融資渠道，相當于存款。SoFi凈息差比其他機構高0.9-1.1%，無論在規(guī)模，還是凈息差上都有絕對優(yōu)勢

三、人人網的大股東軟銀和孫正義

軟銀和孫正義值得被記住的地方，絕對不僅僅是投資阿里巴巴，回報率1500倍。

 下面這張是人人網股權圖，人人網實際大股東是軟銀，持有39.5%股權，和42.9%投票權，且有多個一票否決權。

這張是人人網公司章程里一些給大股東對管理層的限制條款，如董事的任命權和董事會權限。我只說其中一條，就是紅線畫的部分，處理任何超過公司5%市值的資產，需要經過軟銀同意。

很多國內投資者對軟銀最熟悉的，就是他們以極低價格投資了阿里巴巴，并獲取了驚人的回報。軟銀在2000年和2004年分別以2000萬美元和6000萬美元投資阿里巴巴，目前以144美元股價計算，獲取了約1500倍的回報。在商業(yè)上，很多人往往最關心的是一家公司獲取盈利的能力，但其實很多投資者忽略了這家公司堅持什么樣的商業(yè)氣質和道德，這個對一個公司長遠發(fā)展有時會產生非常重大的影響。

1996年，軟銀以15億美元，買下了金士頓80%的股權，軟銀因為財務緊張只付了11.7億美元，3.3億美元付不出來。而金士頓的創(chuàng)始人杜紀川和孫大衛(wèi)就放棄了追要3.3億美元。而1999年，軟銀收縮硬件業(yè)務時，軟銀又以4.5億美元賣掉金士頓80%股權給杜紀川和孫大衛(wèi)。少要的7.2億美元，就是考慮到當初孫杜對軟銀在資金緊張時期的幫助。

孫正義將孫子兵法的十六字箴言稍作修改，做了軟銀的核心企業(yè)文化。其中“智信仁勇嚴”中的信和仁，就是講做生意的道德和信用之道。孫正義第一桶金來自大學時期所做的語音翻譯機，而他當時找到的工程師是自己的老師莫澤爾。他自己沒有錢，他是希望老師可以先研發(fā)，然后自己用產品之后的銷售款給老師付研發(fā)費。

而語音翻譯機第一個1億日元的大合同，是孫正義的父親陪著還在念書的他一起去夏普談成的。父親陪著孫正義去夏普，就是希望夏普的業(yè)務負責人佐佐木相信自己的孩子有能力和誠信，可以做成這個事情。信用和商業(yè)道德，在孫正義的個人成長和軟銀的發(fā)展史里可不是隨便說說的套詞。