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本文作者招商策略研究張夏，原文標題《核心資產幻覺：一場司空見慣的均值回歸——A股涅槃論（陸）》 

 “核心資產”“龍頭”“白馬”是2017最炙手可熱的名詞，擁抱“核心資產”，騎著“白龍馬”的同志們享受著鮮花和榮譽，中小市值公司股東在深不見底的沉淪中惶恐而不安。今年，似乎500億以下的公司就不再是公司，似乎一夜間中小企業都面對著最后的晚餐。但，核心資產，其實不過是一場司空見慣的均值回歸，驅動股價的不過是一再上演的歇斯底里。

• “核心資產”這個概念并非今年才有，“核心—衛星”策略(Core-Satellite Strategy)發軔于1990年代，現在已經成為成熟市場上資產配置的主流策略。
• A股“核心資產”何時出現？誰最先在A股提出“核心資產”已經無從考證。5月21日，招商證券策略組發布周報《收縮戰線，聚焦A股核心資產》，煞有介事的提出了八個標準選擇核心資產，并被媒體轉載。一個月后，某知名券商策略分析師發布了重磅報告《核心資產的世界》，自此，核心資產廣為人知。
• 眾多分析報告從宏觀經濟形勢，貨幣環境，投資者結構等等各個方面去解釋了為什么應該買“核心資產”。這個概念簡單明了，在此后幾個月的市場，逐步簡單演繹“強者恒強“、“贏家通吃”，股價演繹成“以大為美”，并且A股出現了非常經典的市值越大今年漲幅越大，市值越小跌幅越大的規律。
• 我們用五個假設證明，所謂的“核心資產”之所以表現比較好，并非由于“中國因素”，跟什么強者恒強，贏家通吃關系都不大，大市值公司業績表現也不如中小市值上市公司，而大市值公司表現之所比較好，是因為在中國納入MSCI指數后，在海外投資者參與下估值洼地被填平，市值介于1000~5000億的公司平均來看由于年初估值低于美國同等市值規模平均水平，因此漲幅較大；而中小市值公司相對估值過高，遭遇持續拋售，兩者完成均值回歸。
• 經歷了一年的分化，A大市值公司/非A中國大市值上市公司和美國上市公司的估值基本回到同一一水平，吸引力下降，而小市值公司的估值水平在經歷了持久的下跌后，似乎也沒有那么貴了，甚至，我們測算到2018年，A股中小市值公司估值將會降到歷史最低水平。明年，所有股票站在接近的估值起跑線，最后勝出的，只有一類，跟市值無關，只跟業績有關！
• 根據歷史規律，每當小盤股平均市盈率低于一定水平，都會出現相對較強的風格切換，而這前券商都會率先有所表現。這不難理解，券商是大盤藍籌和中小市值的一道橋梁，券商市值偏大盤，但是屬性卻偏小盤；券商要有好的表現，一定是市場要活躍，而大盤藍籌表現比較好時，則市場活躍標的數量少，整體活躍度難以提升。如果預期明年中小市值表現比較好，但害怕短期內小盤股繼續大跌，則應該買安全邊際更高的券商。反過來，如果沒買券商，而券商又大漲了，則說明風險偏好提升，則不應該追券商，應該去買中小盤個股。
• 風險提示：悲觀預期繼續發酵，不計一切拋售小盤股。

一、核心資產的提出

“核心—衛星”策略(Core-Satellite Strategy)發軔于1990年代，現在已經成為成熟市場上資產配置的主流策略之一，全球著名的資產管理機構如先鋒、瑞銀、巴克萊等都在應用這一策略為客戶配置資產。A股“核心資產”何時出現？誰最先在A股提出“核心資產”已經無從考證。根據百度搜索，5月21日，招商證券策略組發布周報《收縮戰線，聚焦A股核心資產》，煞有介事的提出了八個標準選擇核心資產，并被媒體轉載。報告節選：

“在整體資金面面臨萎縮，股票金融屬性逐漸降低，估值中樞下移的過程中。遠期高成長性由于其不確定性，溢價在降低；而當前確定性的穩健增長的溢價在提升。相伴隨的，是行業內龍頭和核心的溢價在提升，邊緣化公司的溢價在降低。因此，我們建議投資者聚焦A股核心資產。

什么是“核心資產”？我們定義是最符合一段時間內市場環境和市場風格的A股組合。每個階段A股的核心資產的屬性都不太一致，核心資產會隨著經濟發展階段、經濟景氣程度、市場流動性、投資者結構、市場風格和風險偏好的遷移發生演變。我們認為，當前，甚至是未來很長一段時間，A股核心資產必須滿足以下八個特征：

第一，行業景氣向上，或者至少未來十年市場空間都不會收縮

第二，市場空間受經濟周期或者技術創新影響相對較小，或者該公司已經是該行業創新引領的龍頭

第三，行業龍頭之一或之二

第四，估值合理，盡可能不超過20倍，未來空間較大的可適當放寬（一個20倍公司永續不增長全部利潤分紅的分紅收益率是5%）

第五，現金流相對穩定，負債率相對合理；

第六，分紅率高或者未來分紅潛力大；

第七，經營法律風險較低；

第八，主要依靠內生增長；

根據以上標準，我們通過量化的方式篩選了部分符合條件的標的，供投資者參考”

一個多月后，某知名券商策略分析師發布了重磅報告《核心資產的世界》，自此，核心資產廣為人知。

眾多分析報告從宏觀經濟形勢，貨幣環境，投資者結構等等各個方面去解釋了為什么應該買“核心資產”。這個概念簡單明了，在此后幾個月的市場，逐步簡單演繹“強者恒強“、“贏家通吃”，股價演繹成“以大為美”，并且A股出現了非常經典的市值越大今年漲幅越大，市值越小跌幅越大的規律。

 

 

二、核心資產幻覺

我們可以上述問題拆成若干非常連貫性的問題:

假設一：中國因素。大市值“核心資產”漲幅超過“小市值”公司，是由于中國經濟、貨幣環境、歷史發展階段等等內部因素造成的。

如果假設成立，無論中國上市公司是否在A股上市，股價表現應該類似。我們拿不在A股上市的中國公司來進行統計，結果如下：

 

 

很遺憾，不在A股上市的中國公司似乎并沒有顯現特別明顯的這個特征，而且，無論是哪個市值組，今年以來均是上漲的。

也就是說，“中國因素”解釋所謂“核心資產”表現較好，邏輯上有些難以自洽。

假設一被證偽。

假設二：投資者結構。因為今年A股正式納入MSCI，因為老外喜歡大市值公司，所以大市值“核心資產”表現較好。

今年以來，陸股通持續買入恒瑞、美的、格力給人留下了深刻影響，我們印象中，陸股通就喜歡買大市值公司，從表面看，也差不多，今年以來買入前20的個股中，12個市值是超過1000億元的。

 

 

所以，歪果仁大市值控嗎？其實圖2已經可以證偽這一說法，為了確信一下外國人真的不是“大市值控”，我們把美國公司的今年表現做一下統計。

 

 

也就是說，海外投資者并沒有什么“市值執念”，可是為什么在中國只買大市值的公司呢？不是市值因素，那會不會是估值因素？

假設二被真偽。

假設三：今年，A股納入MSCI，因為中國大市值的公司估值比美國便宜，所以更受青睞。

我們按三組對2017年年初估值水平按年初市盈率統計

 

 

非常有意思，無論是美國，還是非A股上市公司，估值和市值沒啥關系，大家估值平均基本都一樣的。

只有我大A股，年初時非常顯著，市值越小估值越大，市值與估值單調正相關。（25億以下的公司只有5家，因此統計數據有些偏差）。

我們在《重估A股稀缺科技龍頭：三個方法論——A股涅槃論（伍）》提到了中國投資者有一種執念，就是小市值因子，認為小市值公司成長性要好于大市值公司，但是我們在《殼價值覆滅前夜，兼論中小創大底何時到來——A股涅槃論（壹）》中詳細論述，所謂的小市值因子，是因為殼價值和并購，由于每個公司都加上一個固定的殼價值，因此，市值越小的公司，估值越高。為什么中國在2017年初只有5家25億以下市值的公司，那是因為，殼價值在2017年初就是25億左右，最后那五家公司，幾乎沒有任何主營業務，實際價值就是0。

在海外投資者心中是沒有“借殼上市”一說的，“殼價值”在他們心中價值為0。所以，無論是美國還是非A股中國公司，存在大量的市值在5億以下甚至更低的公司，在海外上市的中國公司中，有670家市值低于25億，美國羅素3000成分股中有360家市值低于25億，沒有納入羅素3000指數的上市公司，市值基本都低于25億。

MSCI納入A股，中國市場與國際接軌，那么，他們只可能買中國便宜的資產，最便宜的一組公司就是1000~5000億，稍微能接受的是500~1000億的公司。500~5000億成為他們的選股池。

假設三被證實。

假設四：假設三的強化。同樣市值規模的公司，估值相對美國估值便宜的漲幅相對較好。相對美國估值越貴表現越差。

 

 

可以看出，今年非A股中國上市公司漲幅明顯高于美國和A股，因為無論哪個市值組，非A股中國上市公司年初估值都要明顯偏低。而A股表現最好的市值組是估值較美國明顯偏低的兩組。而和美國估值接近的市值組，今年以來漲幅與美國公司平均漲幅接近，而估值較美國貴的公司，越貴跌幅越大！

中國A股進入全球定價時代！

假設四被證實。

很自然的一個問題，當前相對估值水平如何了？經歷了一年的調整后，我們發現，1000億以上的中國A股、非A股中國公司與美國公司基本估值接近，而中國的100~500億的公司相對美國沒那么貴了。不過非中國A股的上市公司估值仍明顯低于全球，也就意味著，2018年，最后一塊估值金礦是500億市值以下在海外上市的中國公司，主要集中在港股。

我們可以做出一個合理推測，2018年100億一下市值公司仍將面臨殼價值繼續降低來帶的估值壓力，而100~500億的公司，已經具備了投資價值。

 

 

我們還剩最后一個問題，所謂的大市值“核心資產”業績真的表現優于中小市值嗎？

假設五：今年以來A股大市值公司漲幅更大的原因是因為業績較好。

我們申萬大中小盤指數成分股作為統計對象，大盤（市值最大200家），中盤（市值其次400家），小盤（再次的800家），結果顯示，中盤和小盤過去兩年業績和收入表現相對大盤要好。

假設5被證偽。

 

 

 

 

總結：所謂的“核心資產”之所以表現比較好，并非由于“中國因素”，跟什么強者恒強，贏家通吃關系都不大，大市值公司業績表現也不如中小市值上市公司，而大市值公司表現之所比較好，是因為在中國納入MSCI指數后，在海外投資者參與下，估值洼地會被填平，市值介于1000~5000億的公司平均來看由于年初估值低于美國同等市值規模水平，因此漲幅較大；而中小市值公司相對估值過高，遭遇持續拋售，兩者完成均值回歸。

三、中小市值機會初現，欲買小盤先買券商

最后，我們縱向比較一下，中盤和小盤估值回落什么水平了？

目前申萬中盤指數市盈率TTM回落至27倍，小盤指數回落至29倍，考慮到2017年最后一個季度業績預測，申萬中盤和申萬小盤估值水平均回落至24倍附近，回落到歷史最低的區間。如果按照分析師一致盈利預測，對應2018年估值均將會回落至19倍，回到歷史最低水平！

 

 

從歷史來看，當小盤估值數PE低于25后，大概率會迎來一輪風格轉換，例如：2005年下半年， 2010年底，2013年，2015年上半年，2012年上半年也一度嘗試過。

 

 

而每當出現相對較強的風格切換前，券商都會率先有所表現。這不難理解，券商是大盤藍籌和中小市值的一道橋梁，券商市值偏大盤，但是屬性卻偏小盤；券商要有好的表現，一定是市場要活躍，而大盤藍籌表現比較好時，中小市值公司表現一般，則市場活躍標的數量少，整體活躍度難以提升。如果預期中小盤表現比較好，則必須市場風險偏好提升，一旦發生則市場整體活躍度會提高；則應該先買券商。

 

 

所以，在大盤股完成估值中樞回歸后，吸引力大幅降低，但是又害怕買中小市值公司風險太大；怎么辦呢？這里有一個策略，如果我認為小盤股的估值到位了，明年可能在政策的支持下有所表現，我又害怕小盤股繼續大跌，則我應該買安全邊際更高的券商。反過來，如果我不買券商，而券商又大漲了，則我不應該追券商，應該去買中小盤個股。

這個策略的風險是什么，那就是券商像2005年一樣慘的平均PB跌破2倍——過去13年都未曾發生過。

 

 

 來源：華爾街見聞       作者：張夏