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文：向善財經

看市場潮起潮落這么多年，我一直在問自己一個問題：什么樣的企業是真正的好企業？

好公司，有很多不同的標準。

新能源歷史車輪滾滾向前，特斯拉、問界這樣能抓住歷史機遇的是好企業。中華文化歷久彌新，茅臺、五糧液這樣的能代表傳統文化內核的也是好企業。

如果把語境限定在乳制品行業里，面對過去十余年“跌宕起伏”的消費市場，那么一家優秀的企業應當兼具韌性與成長，才可以說是未來可期。

最近澳優剛公布了2024年度業績。

數據顯示：澳優全年營收74.02億元，同比增長0.3%；歸屬于母公司權益持有人應占利潤約人民幣2.36億元，同比增長35.3%。

用一句話來總結這個業績：營收利潤韌性雙增長。

老實講，今天中國乳業面臨行業環境并不容易，這種基調下，澳優還能實現營收利潤雙增長，這份韌性有點讓人感到出乎意料。

這份韌性來自哪？澳優的利潤為何能表現出如此的成長性？整個中國乳業增長的想象力到底在哪？

這份年報里，也許就藏著答案。

澳優的2024答卷：增長韌性與國際化

通讀完這份年報，我對于澳優2024年的整個增長，已經有了一個整體認知。

用一句話概括：澳優“奶粉+營養品”全家營養戰略被驗證。

從不同業務板塊來看，自有品牌奶粉業務板塊實現整體收入約人民幣58.06億元，其中，羊奶粉業務實現收入約人民幣36.99億元，同比增長12.7%；營養品業務板塊實現收入約人民幣3.05億元，同比增加7.1%。

數據反映出的信息很直觀，羊奶粉業務增長動能依然很強，增速仍能保持兩位數，而營養品業務增速也依舊在釋放動能。

分地區看，羊奶粉中國區業務同比增長5.3%，羊奶粉國際業務營收同比大幅增長68.2%，高速增長趨勢毫不減弱，而且仍有增加的趨勢。

進一步來看，澳優營收韌性增長有兩大動力。

第一大動力是品類驅動增長。

消費行業有一個紅利叫“品類紅利”。

這個行業里，一個品類開拓者是能吃到大部分市場紅利的。比如，以前的可口可樂開創了可樂這個品類，直到今天其市場地位仍不可撼動。再比如，今天的農夫山泉，用東方樹葉開創了無糖茶這個品類，也同樣賺得盆滿缽滿。

奶粉行業也是一樣。

羊奶粉這個賽道，就像當年的可口可樂那樣，增長會越來越穩。

澳優的財報數據表明，羊奶粉品類的強勢增長，是頂著行業壓力澳優年營收依然韌性增長的重要原因之一。再進一步看，羊奶粉不僅貢獻了營收，也同樣貢獻了利潤。數據上，24年澳優羊奶粉的毛利率增長到54%，毛利率比2023年還高了5.2%。

如此來看，澳優從2011年開始布局羊奶業務并率先在全球完成產業鏈建設，比后來者提前積累的不僅有產業鏈優勢、研發優勢、運營優勢，還有品牌與市場優勢，這種戰略的領先性正在奏效。

品類驅動增長，不僅體現在奶粉業務上，也同樣體現在營養品業務。

比如，營養品賽道，憑借差異化優勢，澳優旗下全家營養品牌Nutrition Care推出的NC舒鼻益生菌系列產品，成為“澳洲品牌鼻敏益生菌全國銷量第一”。舒鼻益生菌系列產品能成功，本質上，也是抓住用戶需求痛點，開創新品類。

所以，品類優勢，是澳優實現增長的核心競爭力。

品類驅動之外，澳優的第二大動力是海外業務。

財報顯示，澳優國際業務駛入快車道，同比大幅增長68.2%，海外市場的新引擎十分強勁。

我認為，澳優在海外增長，其實比品類增長更有意義。

海外業務有個不一樣的點在于，這是個真正意義上的新增量。

如今，國內的乳業市場，有效需求不足的現狀在短期內很難改變，那么不如換個思路，向外增長。

澳優的這份年報里，中東地區在2024年持續展現穩健的增長勢頭；獨聯體取得高雙位數增長；佳貝艾特嬰配羊奶粉一段登陸美國市場，首年即實現里程碑突破。

海外市場增長火熱，也難免有人擔心會受到最近關稅問題的影響。但我認為大可不必擔心澳優，理由有以下幾點：

首先是海外經營的韌性。

澳優布局海外很早，早前，澳優的羊奶粉業務已完成在全球核心市場的布局，包括亞洲、北美、中東、獨聯體等市場。不光是美國市場，中東、獨聯體市場，有羊奶粉這張王牌在手，哪里都有足夠的成長空間。

布局海外已久，對全球經營這件事兒，澳優很有經驗，對于可能出現的風險也早有準備。另外奶粉這個產品，很特殊，是剛需品類，就算有關稅在，還是有市場，大不了做轉口貿易。

況且，逆全球化不符合客觀經濟規律，大概率無法持續下去。

其次，好的產品本身就有增長的韌性。

澳優產品力上很能打，品牌上，海外市場不是從0到1，從成功收購百年乳企海普諾凱開始，澳優在海外成功的概率一開始就不低。

對于澳優來說，從0到1和從1到10的階段早就完成了，現在是從10到100的階段，需要做的是看澳優是否可以將在國內的成功經驗，有效復制到海外。。

實際上國內好產品走向海外，已經早已不是無人區，電影行業，哪吒走向海外讓老外忘記好萊塢，游戲行業有黑神話悟空，汽車行業里，比亞迪仰望U8震撼中東土豪……

我們的消費行業出海，不能只有茅臺這樣文化屬性更多的品牌，也需要有奶粉這樣的剛需品牌。

對于消費行業，我一直以來持有這么一個觀點：能在中國能做得比較好的消費品牌，到海外市場都不會混得太差。

中國有960萬的陸地領土，14億人口的需求市場，地域遼闊人口分布廣，從東北到海南再到西藏，人的體質差異、消費習慣很不一樣，細分市場很多。

也因此，能在國內跑出來的品牌，市場適應能力都很強。

澳優拿下了國內的羊奶粉市場，有了一套成熟的線上、線下的聯動打法，到海外市場就是降維。現實就是例證，如今澳優羊奶粉業務在其自有品牌配方羊奶粉業務總收入的占比進一步提升至17.5%。到了海外，佳貝艾特羊奶粉迅速搶占亞馬遜平臺品類銷冠，并獲評“美國最佳山羊嬰兒配方奶粉”。

總的來看，澳優這份年報說明一件事兒，中國乳業向外增長，是大勢所趨，也是歷史發展的必然，澳優為中國乳企做出了較好的示范。

科創筑底，未來可期

澳優的業績韌性，一方面是大勢所趨，另一方面，國際化快速增長的背后，科技創新能力，也在不斷為品牌的成長價值筑底。

財報來看，澳優技術創新帶動業務的效能是比較高的。

24年澳優在科創板塊動作頻頻。

業內首創的“澳優研發創新全生命周期管理平臺”上線，進一步提升了公司的研發效率。

也因此，澳優的產品矩陣得以迅速豐富起來。

財報顯示，公告期內，佳貝艾特推出晶綻、晶萃悅白、悅啟等4款羊奶粉嬰配新品和貝貝高、營嘉疏糖等3款兒童及成人羊奶粉，完善產品矩陣。

科技創新的意義，更多的還是挖掘營養價值。

現在的寶爸寶媽，都是精細化育兒，喂養寶寶的方法更科學。所以，從用戶的視角來看，能夠用研發創新挖掘出營養增量的品牌，總是會被消費者喜歡。

這一點，也是被市場所驗證的。

比如，爆款產品佳貝艾特（Kabrita）悅白全新升級，升級后的新悅白采用中國母乳含量更高的OPL結構脂。頗受消費者喜愛。

澳優旗下海普諾凱荷致系列全面營養配方奶粉，采用獨創的“Pro59黃金配比技術”，使奶粉中各類關鍵營養成分的均衡攝入與相互協同，為營養吸收加分。因此，海普諾凱也達成，2024年嬰幼兒全面營養奶粉全國銷量第一。

這些經過市場驗證的創新能力，是實打實能帶來增長的。

說白了，技術創新能力夠強，你的產品迭代才能更快，產品線才能更全面地鋪向市場，搶占用戶心智，鞏固“全球營養”的戰略布局。

澳優這個打法的內核，已經不是單純消費公司，而是科技+消費的底層增長邏輯。

這個邏輯，跟蘋果公司很像。

巴菲特之所以買蘋果公司，秉承的底層邏輯是買科技+消費屬性的公司。巴菲特認為，蘋果這家公司，從護城河、消費者行為及其他相關角度來分析，是科技+消費雙重屬性。

一方面，有科技的高成長性，另一方面有消費的高折現和穩定增長。

有科技創新筑底，澳優這樣的消費企業，在最底層價值邏輯上，更像是一家具有“科技公司”內核的“消費品公司”。

也同樣有，科技+消費的雙重屬性。

當然，產品還是消費品，只是業務增長的邏輯與科技公司趨同。

羊奶粉、牛奶粉到營養品，澳優旗下多款產品為什么能在不同賽道里持續保持領先？這里面，全產業鏈創新能力功不可沒。

天眼查APP顯示，澳優早在2004年，公司創立的第二年，就組建了研發中心，致力于營養健康產品的研發與創新。

經過20余年的發展完善，澳優不斷整合全球優質資源與科研智慧，形成了以澳優全球研發中心為主要基地的“1+6+N”全球研發體系。

就像蘋果，做出了手機、做出了平板，做出了智能手表，靠的也是全產業鏈的創新能力。

創新的本質是什么？

有人說是做研發，有人說是做基礎技術。

但我認為，創新的本質，還包括創造一種被市場認可的商業范式，然后在不同的業務不斷被驗證。

Nutrition Care成為“澳洲品牌鼻敏益生菌全國銷量第一”；澳優旗下高端進口奶粉品牌海普諾凱榮登“2024年嬰幼兒全面營養奶粉全國銷量第一”；羊奶粉品牌佳貝艾特持續穩居全球羊奶粉市場銷量與銷售額第一。

這些成績，本質上都是把一個成功的行業范式，在不同的市場、不同的品類里反復去驗證。這才是創新驅動增長的內核，才是澳優真正的成長價值所在。

談到成長性，最后我們再聊聊估值。

用PE法來估值的話，如果給予澳優20-25倍PE，對應市值區間為47.2億-59.0億元（約51.9億-64.9億港元）。

這個估值是考慮了嬰配奶粉行業增長的DeBUFF的，畢竟食品飲料平均市盈率約71.75倍（TTM），而嬰配奶粉當前市盈率約22.09倍。

如果用DCF估值來看，假設未來5年營收復合增長率5%～8%，國際業務增速能穩住在20%以上，國內業務基本平穩。凈利率按照4%～5%，永續增長率2%～3%。如果按照10%～12%的折現率，那么合理市值約55億-65億港元。

對照現實里澳優34.88億港元的市值，估值修復空間還是很明顯的。

對于澳優的合理估值，我的一個判斷是，澳優的海外業務成長性一旦被市場持續驗證，那么，就不適合用國內的那套出生率邏輯來判斷其真實價值了。

甚至可以說，現在市場對澳優定價，其實是有點脫節和低估的。

考慮到商業邏輯底層與科技公司很像，以及奶粉在海外市場又是剛需品類，其實反倒可以給予一定的成長性溢價。也就是說，真正合理的估值，是要遠高于市場定價的。

這也是澳優二級市場的成長性所在。

成長性能不能兌現，關鍵其實還是在于國際化業務，接下來能不能給市場帶來更多的驚喜。

我還是那個觀點，澳優的品類策略很強，研發創新能力筑成的基本面夠穩，國內市場的天花板，可能只是個紙老虎罷了。

時間是價值的精準標尺。

未來，隨著國際化業務增長，以及創新能力被市場不斷驗證，這些成長價值，也許最終會被驗證、兌現。

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