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隨著P2P清退持續(xù)加大和機(jī)構(gòu)資金收緊，部分上市互金公司開(kāi)始嘗試在海外發(fā)債融資。

6月底，趣店宣布發(fā)行3億美元的可轉(zhuǎn)債，加上4500萬(wàn)美元的超額認(rèn)購(gòu)份額，合計(jì)募資3.45億美元（約合24億元人民幣）。此次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債票面利率1%，每半年一次付息，2026年7月1日到期，存續(xù)期7年。到期后，持有人可以9.41美元/ADS（1000美元本金單票可轉(zhuǎn)換106.2756ADS）的價(jià)格轉(zhuǎn)股，這一價(jià)格較2019年6月26日的收盤(pán)價(jià)溢價(jià)僅27.5%。

6月12日，維信金科宣布發(fā)行1億美元的優(yōu)先票據(jù)，到期日2021年，利率11%，半年付息一次。此次發(fā)行的優(yōu)先票據(jù)由維信金科附屬公司擔(dān)保人提供擔(dān)保。

互金商業(yè)評(píng)論注意到，今年上半年越來(lái)越多中概股開(kāi)始使用這一融資手段。例如，2019年1月份，蔚來(lái)汽車(chē) (NYSE:NIO)發(fā)行6.5億美元可轉(zhuǎn)債；3月份愛(ài)奇藝(NASDAQ:IQ)發(fā)行12億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券；趣頭條(NASDAQ:QTT)發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得阿里1.71億美元；6月底，歡聚時(shí)代(NASDAQ:YY)完成10億美元可轉(zhuǎn)債發(fā)行。

中概股如此青睞可轉(zhuǎn)債的原因，一個(gè)是國(guó)內(nèi)融資難，成本高，時(shí)間久；相比之下，美股可轉(zhuǎn)債利息低得多，如愛(ài)奇藝的可轉(zhuǎn)債利率為2%，歡聚時(shí)代的兩批可轉(zhuǎn)債的利率分別為0.75%和1.375%。

維信金科和趣店發(fā)行的都是私募可轉(zhuǎn)債，其中趣店依據(jù)1933年美國(guó)證券法下的144A法則，面向境內(nèi)外有資格的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。維信金科將依據(jù)港交所有關(guān)規(guī)定，向?qū)I(yè)投資人發(fā)行其優(yōu)先票據(jù)。

不同的是，維信金科發(fā)行利率較高。互金商業(yè)評(píng)論注意到，即便是資金需求較大的房地產(chǎn)企業(yè)，11%的美元債也相當(dāng)高了。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1-6月，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)境外債權(quán)募資平均成本為7.25%。通常來(lái)說(shuō)，資信及負(fù)債較低的房企融資成本低于這一水平，如7月11日，綠地香港發(fā)行2021年到期的3億美元債券，票面利率只有6%；但另一部分負(fù)債率較高的房企融資成本較高，佳兆業(yè)7月發(fā)行的美元票面利率達(dá)到10.875%，佳源國(guó)際的美元優(yōu)先票據(jù)利率高達(dá)13.75%。

資金短缺之下，維信金科高息發(fā)債

維信金科高息發(fā)債與其自身資金緊張有關(guān)。

2018年6月，主打信用卡余額代償業(yè)務(wù)的維信金科登陸港交所。公開(kāi)信息顯示，金科控股2018總收入27.37億元人民幣，較2017年的27.06億元同比僅增長(zhǎng)1.1%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)約為2.96億元。但在2015-2017年，維信金科虧損凈額分別為3億元、5.7億元和10億元，虧損不斷加大。即使扣除優(yōu)先股公允價(jià)值的影響，其2015年和2016年仍然為虧損.

作為信用卡余額代償，維信金科的主要盈利模式就是引入成本較低的機(jī)構(gòu)資金，以比銀行信用卡更低的費(fèi)率出借給信用卡欠款人，賺取之間的息差。因此，資金成本高低將直接決定平臺(tái)盈利狀況。

維信金科2018年年報(bào)披露信息顯示，其資金成本最低的為銀行借款，平均借款利率為6.2%，其次為企業(yè)和個(gè)人借款，平均利率為10%，信托計(jì)劃及資產(chǎn)管理計(jì)劃的資金成本為11%。

2018年，維信金科直接或通過(guò)信托發(fā)放貸款約140億元，撮合貸款約70億元。具體資金來(lái)源方面，2018年，維信金科通過(guò)信托計(jì)劃融資65億元，上市募資獲得資金11.57億元。截至2018年末，公司持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為10.5億元。可見(jiàn)，維信金科的資金缺口較大。此次發(fā)債獲得1億美元依然是杯水車(chē)薪，難以實(shí)質(zhì)性解決問(wèn)題。

巧妙的可轉(zhuǎn)債換股安排

互金商業(yè)評(píng)論注意到，趣店的可轉(zhuǎn)債紙面利率雖然比維信金科，但實(shí)際成本也不低。可轉(zhuǎn)債的機(jī)構(gòu)不會(huì)買(mǎi)一份只有1%保底收益的債券產(chǎn)品，更大的利益在于到期后換股產(chǎn)生的差價(jià)。

這就要從可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)說(shuō)起。所謂可轉(zhuǎn)債，即“可轉(zhuǎn)換公司債券”，指在規(guī)定期限內(nèi)，投資者可以將持有的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成該公司的股票。可轉(zhuǎn)債的最大特色是它同時(shí)具備債券與股票兩種屬性，當(dāng)它作為債券存在時(shí)，債券持有人本金有100%的安全保證，債券到期，公司還本付息；如果債券到期時(shí)，股票價(jià)格低于換股價(jià)格，投資人可以不換股，只要本息。如果股票價(jià)格高于換股價(jià)，投資人可以換股后賣(mài)出，獲得額外收益。

以趣店為例，按照約定，債券到期后的換股價(jià)為9.41美元，而近期趣店的股價(jià)一直在8元-9元之間，和上市后的股價(jià)相比，依然處于底部區(qū)間。如果趣店的經(jīng)營(yíng)不出現(xiàn)惡化，這個(gè)換股價(jià)格相當(dāng)于上市公司以市價(jià)增發(fā)了，而且還是保本的那種。假如債券到期后，趣店股價(jià)漲到了15美元，投資人的收益率高達(dá)60%。

當(dāng)然，趣店對(duì)此也有制約條款，趣店與一個(gè)或多個(gè)投資人簽署了封頂看漲交易（capped calltransactions），并用此次債券融資獲得資金支付了2820萬(wàn)美元交易費(fèi)用（約占融資總額的8.17%），價(jià)格上限比2019年6月26日7.38美元/ADS的收盤(pán)價(jià)溢價(jià)75%，也就是12.9美元。

趣店在回復(fù)互金商業(yè)評(píng)論時(shí)表示，如果股價(jià)屆時(shí)達(dá)到9.41美元（即溢價(jià)25%），債券持有人可以以此價(jià)格換股；但是，如果股價(jià)在27.5%-75%之間，趣店可以選擇用現(xiàn)金回購(gòu)期權(quán)對(duì)手方手中的股票。對(duì)現(xiàn)有股權(quán)投資人來(lái)講，這將大幅降低潛在的轉(zhuǎn)股股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)投資人來(lái)說(shuō)，這一安排也保證了其后期利益兌現(xiàn)，這也解釋了為何趣店的可轉(zhuǎn)債短時(shí)間內(nèi)售罄。

現(xiàn)金一年減少60億

趣店表示，此次融資資金主要用于三個(gè)方面：補(bǔ)充性業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略投資；開(kāi)發(fā)開(kāi)放平臺(tái)；股票回購(gòu)。

互金商業(yè)評(píng)論注意到，過(guò)去兩年，趣店已經(jīng)宣布了兩輪、總計(jì)6億美元的股票回購(gòu)計(jì)劃。其中，2017年12月，趣店宣布了3億美元回購(gòu)，到2018年底已完成2.7億美元；2018年12月，趣店再次宣布新一輪3億美元股票回購(gòu)；2019年初，趣店宣布回購(gòu)昆侖萬(wàn)維持有的約1億美元的股份，還有2億美元任務(wù)待完成。

此前，趣店主要使用了自有資金進(jìn)行回購(gòu)。這得益于趣店過(guò)去幾年強(qiáng)大的盈利能力。2106年、2017年和2018年，趣店凈利潤(rùn)分別為14.43億元、21.6億元和24.91億元，三年累計(jì)凈利潤(rùn)高達(dá)61億元。今年6月，趣店將2019年凈利潤(rùn)目標(biāo)從35億上調(diào)至45億元人民幣。如果實(shí)現(xiàn)的話，趣店四年累計(jì)凈利潤(rùn)已高達(dá)百億。

連年爆發(fā)的利潤(rùn)為趣店貢獻(xiàn)了良好的現(xiàn)金儲(chǔ)備。公開(kāi)信息顯示，截至2016年末，趣店持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、限制性現(xiàn)金總計(jì)7.85億元；截至2017年底，這一金額已經(jīng)飆升至90.85億元，這里面包括上市募集的近60億元人民幣。

不過(guò)，到2018年底，趣店持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、限制性現(xiàn)金已經(jīng)降至28.41億元，一年減少了62億元。

失敗的大白汽車(chē)燒錢(qián)30多億

這幾十億資金去哪里了？互金商業(yè)評(píng)論查詢(xún)發(fā)現(xiàn)，資金主要被用于兩個(gè)方面：大白汽車(chē)新業(yè)務(wù)拓展和股票回購(gòu)。

2017年底，趣店宣布啟動(dòng)大白汽車(chē)項(xiàng)目，到2018年3月，大白汽車(chē)在全國(guó)布局了175家門(mén)店，大約670名門(mén)店員工。據(jù)媒體報(bào)道，大白汽車(chē)門(mén)店平均開(kāi)店成本50萬(wàn)元，670名員工均為來(lái)自211、985的大學(xué)生，無(wú)責(zé)任保底年薪18萬(wàn)元。僅這兩項(xiàng)開(kāi)支已超過(guò)2億元。

此外，趣店為大白汽車(chē)投入了更多現(xiàn)金。根據(jù)趣店2018年一季報(bào)，公司一季末現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物及受限制現(xiàn)金余額為62.75億元，比2017年末減少28.1億元。而2018年一季度正是大白汽車(chē)全速開(kāi)設(shè)門(mén)店的時(shí)間。現(xiàn)金流變化也印證了這一判斷。2018年一季度，趣店投資現(xiàn)金流凈額為-12.71億元，流出額較上年同期3.34億元增加280.54%。

2018年，趣店銷(xiāo)售收入增加了21.75億元，主要貢獻(xiàn)來(lái)自大白汽車(chē)的銷(xiāo)售。收入成本方面，商品銷(xiāo)售成本高達(dá)20.04億元，導(dǎo)致收入總成本增加至27.35億元，比2017年的8.8億元增加210%。根據(jù)趣店2018年財(cái)報(bào)測(cè)算，其銷(xiāo)售車(chē)輛總數(shù)約2萬(wàn)輛，平均每輛價(jià)格為8.8萬(wàn)元。趣店以融資租賃的方式向用戶(hù)銷(xiāo)售車(chē)輛，用戶(hù)平均貸款周期為3年，目前，大白汽車(chē)的待還余額仍有15億元。

在股票回購(gòu)方面，趣店在給互金商業(yè)評(píng)論的回復(fù)中確認(rèn)，2017年底通過(guò)的3億美元回購(gòu)計(jì)劃到2018年底完成了2.7億美元（約合20億元人民幣）；2018年12月新增的3億美元回購(gòu)計(jì)劃，在2019年一季度耗費(fèi)了約1億美元（約合6.8億元人民幣），主要用于回購(gòu)昆侖萬(wàn)維的剩余股份。

由此可知，2018年，趣店投入大白汽車(chē)的資金大約為30億元，股票回購(gòu)20億元，再加上其他方面的新增支出，消耗資金跟減少的現(xiàn)金數(shù)額基本吻合。

五大股東撤了叁，另一個(gè)在觀察

2019年，趣店仍有2億美元（約合14億元人民幣）的股票份額等待回購(gòu)，趣店賬上僅剩的28億現(xiàn)金，還要應(yīng)對(duì)日常運(yùn)營(yíng)開(kāi)支，資金略顯緊張。

趣店方面人士告訴互金商業(yè)評(píng)論，剩余回購(gòu)部分所需資金將很大程度上使用本次發(fā)債募集資金。

說(shuō)起來(lái)，趣店對(duì)老股東和二級(jí)市場(chǎng)股東還是很厚道的。2018年開(kāi)始，上市前的老股東先后宣布減持，讓趣店的股價(jià)雪上加霜。

截至2018年3月31日，趣店的前五大股東分別是：創(chuàng)始人羅敏持有19.3%，杜力的鳳凰祥瑞持有17.1%，昆侖萬(wàn)維旗下Kunlun Group Limited持有16.9%，曹毅的源碼資本持有13.7%，螞蟻金服持有11.5%。

2018年6月，昆侖萬(wàn)維出售了255萬(wàn)股趣店股票。2017年10月趣店上市時(shí)，昆侖萬(wàn)維已經(jīng)進(jìn)行過(guò)兩次減持，合計(jì)減持約235萬(wàn)股。通過(guò)這三次套現(xiàn)，昆侖萬(wàn)維獲得超過(guò)5億的收益。

此外，2019年上半年，根據(jù)SEC披露文件，螞蟻金服和曹毅的源碼資本都清倉(cāng)完畢。截至2019年底，杜力的鳳凰祥瑞減持了少部分，杜力剩余持股比例為15.3%。

以均價(jià)7美元/股計(jì)算，趣店的三大股東合計(jì)減持規(guī)模約70億元人民幣。

目前為止，尚未大規(guī)模減持的只剩下趣店創(chuàng)始人羅敏以及杜力。如果杜力全部拋售，承接資金需要3-4億美元。目前看，杜力很可能跟采取跟昆侖萬(wàn)維類(lèi)似的策略，在市場(chǎng)上拋售一部分，讓趣店回購(gòu)一部分，這樣的安排對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的影響是最小的。至于趣店創(chuàng)始人羅敏，今年恐怕沒(méi)有很好的套現(xiàn)機(jī)會(huì)了。或許明年春天，業(yè)績(jī)良好的年報(bào)和一季報(bào)發(fā)布時(shí)，能開(kāi)啟新的時(shí)間窗口。