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隨著2021年業績的公布，經歷了兩年低估期的洋河開始呈現出復蘇的局面，股價更是爬升了一小段時間，但是資本市場的態度并未改觀太多。截至目前，洋河的股價相比去年最高點已經跌去了近四成，市值更是跌至行業第五，盡管其營收規模仍位居行業第三。

業績與資本市場迥然不同的表現使得洋河的行業地位面臨著相當大的挑戰，除了投資者的信任度有限外，瀘州老窖、山西汾酒等對手也在逐漸拉進與洋河之間的差距。此外洋河還需解決高端化持續不力、投資收益浮動顯著等諸多內在問題，如此之下，可見洋河不僅是行業地位將愈發承壓，甚至是未來可想象空間也將會大打折扣。

營收恢復，理財收縮

經歷了2019年-2020年的營收連續下滑，洋河終于在2021年扭轉住再跌的趨勢。財報顯示，洋河2021年的營業收入為253.50億元，同比增長20.14%；歸母凈利潤為75.08億元，同比增速僅為0.34%；扣非凈利潤為73.73億元，同比增長30.44%。

有意思的是洋河營收與扣非凈利潤都實現了不錯的增長，但是歸母凈利潤僅是微漲，相較于2018年同期表現來看，洋河去年的凈利潤更是出現了8.22%的下滑。

以凈利率的角度來看，洋河過去四年的凈利率水平分別是33.59%、31.94%、35.47%、29.64%，盡管2021年洋河的營收表現不錯，但是盈利能力是處于下滑狀態的。尤其是相比其2020年營收下滑和凈利潤微漲的表現看，洋河去年營收端與盈利端迥異的表現相當程度上削弱其復蘇的氣勢。

洋河的營收與扣非凈利潤數據也能佐證這一點，相較于2018年的同期水平來看，洋河2021年的營收增速僅為4.93%，扣非凈利潤則是持平。也就是說洋河2021年的營收和扣非凈利潤之所以能實現不錯的增長少不了上年同期數據低基數的緣故，再結合其盈利端的表現來看，洋河營收上漲的背后也避免不了透支一定的盈利空間。

財報顯示，洋河2018年-2021年的毛利率分別是73.70%、71.35%、72.27%、75.32%，而洋河去年的毛利率也為其過去十多年以來的最高水平。但是表現較高的毛利率水平并未促使洋河凈利潤水平的提升，尤其是過去三年無論營收如何變化，凈利潤基本上是持平的，其中原因少不了投資理財的影響。

作為白酒行業中有名的理財狂，洋河一直對閑置資金的利用有很大的興趣，尤其是高收益的信托產品。2019年起洋河信托產品理財金額開始超過銀行理財產品，導致投資理財收益大幅提升，財報顯示，洋河2018年-2020年的投資收益分別是0.57億元、9.73億元、23.57億元，投資收益占凈利潤的比例更是提升至31.5%。

也就是說洋河在2019年和2020年的業績低谷期時，凈利潤仍能維持在一定的水平，投資理財的收益功不可沒，到2021年上半年，洋河信托產品的理財金額達到127.34億元，占總理財金額的65.66%。沒想到的是洋河觸及了恒大暴雷事件，去年12月洋河發布的公告稱，旗下子公司認購的恒大信托產品中尚有1.68億元的本息未能及時收回。

由此洋河在2021年年報里詳細說明了相關損失，并計提減值2.51億元，同時收縮了投資力度，其中信托理財資金縮減至20.8億元，以及限制了投資“非保本類理財產品”的上限。導致洋河未來信托產品的收益大幅降低，最為明顯的例子是洋河去年的投資收益降至9.01億元，但隨著未來理財收益的降低，洋河的凈利潤水平將會明顯承壓。

營銷改渠道

就過去幾年的理財收益與凈利潤之間的變化來看，盡管洋河的毛利率表現不錯，但是實際盈利能力著實難以樂觀。尤其是其2021年營收保持不錯的增長，凈利潤卻與上年同期水平基本持平，還低于洋河低估期之前的2018年同期水平。營收看似恢復并保持在行業第三，實際上盈利能力并未改觀太多，凈利潤水平更是跌出行業前三。

究其原因，營銷支出大漲保證了洋河營收的增長。財報顯示，洋河2021年的銷售費用支出為35.44億元，同比增長36.12%，也是時隔三年銷售費用增速提升至兩位數水平。其中，廣告促銷費用同比增長35.94%，職工薪酬同比增長64.92%，二者占比超過八成為洋河銷售費用增長的主要來源，而這也恰恰是洋河去年渠道改革的重點。

2021年年初剛上任的張聯東，隨即就進行了普調工資、營銷人員擴增等措施，試圖擺脫上兩年營收下滑的困境。到年中張聯東開始掌握公司營銷，并披露出首期核心股東持股計劃，具體來說，股權激勵方案重心為洋河的核心骨干，將占比總激勵91.72%共計9.91億元的金額覆蓋不超過5085人的核心骨干，人均獲得獎勵可達20萬元。

有了不錯的激勵和薪酬，銷售成績的提升自然是明顯的，洋河去年的營收實現了20.14%的增長至253.50億元，低于銷售支出36.12%的增速，可見營銷力度之于營收增長。但是營銷費用的擴增也為洋河自身深度分銷模式的改變帶來了壓力。

簡單點說，深度分銷模式是洋河基于早期擴張而定下來的策略，將廠家與經銷商業務進行有效的區分，前者扶著渠道開拓與市場運營等工作，后者負責的是物流及資金周轉。也就是說在整個洋河銷售體系中經銷商的獲利空間非常有限，隨著白酒行業進入到存量市場，早期擴張的利潤也隨之減少，經銷商的可盈利空間也被大幅壓縮。

由此洋河曾經的渠道優勢變成了渠道壓力，出現洋河與經銷商的關系緊張等渠道難題，這也是為什么洋河2019年起業績下滑的重要原因。但是張聯東的高營銷變革能否維持多久也是個未知數，茅臺經銷商的例子近在眼前，單純的彼此關系顛倒只會導致另一個方向的惡化。

財報顯示，洋河2021年的經銷商數量為8142家，凈減少的經銷商為909家，相較于2018年的同期數量有了不錯的變化。過去三年有意的渠道變革確實能減少一定的壓力，但也讓處于轉型中的洋河充滿了更多的變數，尤其是白酒市場高端化顯著與自身高端品牌遲遲不逮的矛盾。

高端化步履蹣跚

國家統計局的數據顯示，2021年全國規模以上的白酒企業銷售收入同比增長18.6%至6033.48億元，白酒產量同比降低0.59%至715.63萬升，利潤總額則是實現了32.95%的同比增長至1701.94億元。

白酒產量與銷售利潤端的反差說明了高端市場的擴大，另有數據顯示，國內高端白酒的銷量從2014年3.5萬噸提升至2020年的7.5萬噸。也就是說白酒高端化市場正在成為企業尋找增量的重要來源，比如茅臺以高端白酒獲得千億營收的同時還能保持著雙位數的營收增速，市值更是在整個A股市場名列前茅。

然而洋河的高端化則遲遲未有突破，財報顯示，洋河中高端產品所占營收的比例為87.35%，但多為100元-400元之間的海、天系列，作為洋河高端品牌的夢九等系列所貢獻的力度依然有限。根據洋河2021年業績說明會上透露的數據來看，以夢6+為代表的夢之藍高端系列占總營收的30%以上，其中夢6+占夢之藍的比例接近50%。

據此測算，夢6+的2021年的營收規模約為38億元，即便是夢之藍整個高端系列的營收規模也不過76億元上下，也不足瀘州老窖僅國窖1573一個單品的百億元營收。

財報顯示，2018年洋河600元以上的高端白酒所貢獻的營收額度不足10億元，所占總營收的比例不足5%，雖然洋河高端系列相較于2018年有不錯的增長，但是這種進展依然很難支撐其未來的營收增長。再加上夢之藍高端系列的省內營收占比約60%，使得洋河的高端系列面臨著營收增長與區域競爭的雙項壓力。

也就意味著未來很長一段時間內洋河的高端線很難有市場話語權，更難在白酒高端市場闖出一片天地。《2021中國白酒消費洞察白皮書》顯示，高端白酒的消費群體為經濟實力更強的中年群體，且更傾向于正式的場合消費以及高貴的白酒。再結合國內高端白酒更強調歷史底蘊等附加值，使得茅臺、五糧液、瀘州老窖的市場規模最大，影響力最深。

數據顯示，2020年茅五瀘高端白酒收入市占率分別為 57%、30%、7%，共占據整個白酒高端市場94%份額，相較于2018年93%的市占率提升了1%。

如此來看，洋河不止要在高端系列探索出不錯的增長空間，還要面臨著茅五瀘的競爭壓力，未來可想象空間著實很難樂觀。尤其是隨著瀘州老窖和山西汾酒不斷拉進與洋河之間的距離，資本市場的表現更是優于后者的情況下，洋河所承擔的壓力將會更甚以往，行業老三的地位也變得岌岌可危。