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作者：何以明

出品：全球財說

前有《小馬過河》不懼困難，后有小馬智行赴美上市。

小馬智行作為中國自動駕駛公司于美東時間11月27日在納斯達克掛牌上市，股票代碼”PONY“，總募資金額達約4.52億美元，成為年內(nèi)美股自動駕駛最大規(guī)模IPO。在十家企業(yè)九家虧、一片紅海的自動駕駛賽道中，小馬智行以IPO的方式實現(xiàn)了“過河”。

然而，發(fā)行價每股13美元，小馬智行上市當(dāng)日即破發(fā)，股價一度上漲21.1%至15.74美元，之后一路下挫跌破發(fā)行價，首日收盤價格為12美元，收跌近8%。

此后直至12月6日的7個交易日內(nèi)，PONY再也沒上過15.74美元的高點，美東時間12月6日，小馬智行盤中上漲5.02%，12.6美元的收盤價，仍處于破發(fā)狀態(tài)。

12月9日，中國資產(chǎn)大漲，小馬智行上升勢頭能否維持？作為年內(nèi)美股自動駕駛最大規(guī)模IPO卻估值縮水，昔日獨角獸為何不被市場看好？

“雙子星”光環(huán)難掩虧損境況

創(chuàng)立于2016年的小馬智行，之所以殺出重圍實現(xiàn)上市，離不開其擁有的人才團隊。

招股說明書披露，截至目前，小馬智行全部員工數(shù)為1359人，其中不算部署、產(chǎn)品的純研發(fā)團隊為601人，被認為是“中國最強的自動駕駛團隊之一”。

而最為亮眼的是兩位堪稱“雙子星”的聯(lián)合創(chuàng)始人——CEO彭軍和CTO樓天城。

資料顯示，彭軍1996年從清華大學(xué)畢業(yè)，后在斯坦福大學(xué)繼續(xù)深造并獲得博士學(xué)位。七年谷歌生涯，獲得最高獎“谷歌創(chuàng)始人獎”。后加入百度，是百度美國研究院的創(chuàng)始成員和第一位員工，并于2015年擔(dān)任百度自動駕駛事業(yè)部首席架構(gòu)師；而外號 “樓教主” 的樓天城，2004年被保送進入清華大學(xué)計算機系，在清華大學(xué)獲學(xué)士與博士學(xué)位，師從首位華人圖靈獎得主姚期智，是清華姚班的首屆學(xué)生。樓天城曾被稱作 “中國編程競賽第一人”，蟬聯(lián)11年TopCoder中國區(qū)冠軍，是當(dāng)時全世界排名第一的編程天才。

然而，兩位明星創(chuàng)始人的光環(huán)，卻難以掩蓋小馬智行仍長期虧損的尷尬境地。

從招股說明書可以得知小馬智行近年來的財務(wù)狀況，虧損額長期遠高于營收。

小馬智行2022年、2023年營收分別為6839萬美元，7190萬美元（同比增長5.1%），2024年前三季度營收3951萬美元（同比增長85.5%），近三年總營收超1.79億美元。這樣的營收數(shù)據(jù)在同行中已屬靚麗，在目前公開財務(wù)數(shù)據(jù)的L4自動駕駛公司中營收規(guī)模最高。

但對比虧損額來看，作為資本密集型行業(yè)，自動駕駛企業(yè)的“燒錢”速度也是可嘆，2022年、2023年及2024年前三季度，小馬智行分別虧損1.48億美元、1.25億美元及9390萬美元。

雖然虧損在逐步收窄，但大概率小馬智行2024年全年虧損仍將是“億美元”俱樂部。

落地業(yè)務(wù)競爭激烈，市場難見預(yù)期

其實虧損是智駕公司的常態(tài)，十家企業(yè)九家虧，一家因未披露財報而盈利狀況未知。

小馬智行IPO后，市場反應(yīng)不夠熱烈的原因，主要是從公司落地的三大業(yè)務(wù)來看，難以見到可期的預(yù)期。

八年創(chuàng)業(yè)，小馬智行已落地三大業(yè)務(wù)包括自動駕駛出行服務(wù)Robotaxi、自動駕駛卡車Robotruck，以及技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用。

其中Robotaxi正在沖刺大規(guī)模商業(yè)化，小馬智行于2018年推出中國首個Robotaxi服務(wù)，成為中國?個在“北上廣深”四??線城市均取得??駕駛出?服務(wù)許可的?動駕駛公司。但也是僅限于“北上廣深”的極小部分區(qū)域，服務(wù)范圍沒法下沉到更多城市。

相比同行比如百度旗下蘿卜快跑在武漢街頭引起的轟動，業(yè)務(wù)范圍已經(jīng)擴展到重慶、成都、長沙等11個城市。

相關(guān)券商統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近2024年國內(nèi)進入商業(yè)化運營階段的Robotaxi玩家還包括文遠知行、安途智行、賽可智能、元戎啟行、Momenta、安滴科技、如祺出行，主要投資人包括互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)阿里巴巴、出行平臺滴滴等，更多的如上汽集團、廣汽集團、東風(fēng)集團這樣的大型車企。

除國內(nèi)充滿競爭外，在國際市場如美國，除作為新進入者的特斯拉外，美國主要的 Robotaxi 廠商還包括 Waymo、Cruise、Aurora等，并且除了互聯(lián)網(wǎng)巨頭布局外，越來越多整車廠商也加入賽道，如福特和大眾汽車投資的Argo AI等。

在技術(shù)層面不斷發(fā)展、眾多高端玩家集中布局的情況下，便是速度的比拼，一子慢滿盤皆落索。

略顯尷尬的是，全球最大汽車制造商之一的豐田汽車作為小馬智行持股最多的戰(zhàn)略投資方，四年前曾以4.62億美元領(lǐng)投。然而小馬智行與豐田中國、廣汽豐田成立的合資公司，計劃開展首款鉑智4X Robotaxi車型的共同研發(fā)和生產(chǎn)規(guī)劃，目前還在生產(chǎn)準(zhǔn)備工作，商業(yè)化投放時間只是預(yù)計在2025至2026年。

小馬智行的三大業(yè)務(wù)中，其實Robotruck業(yè)務(wù)占比最高。2024年前三季度累計營收2740萬美元，占比達到69%。最被寄予厚望的Robotaxi業(yè)務(wù)營收連其零頭都不到，只有470萬美元，同比增長422.2%的勢頭，或仍有故事可講。

但是目前市場或并不想只聽故事，從小馬智行的估值便可看出端倪。2022年3月小馬智行D輪融資時估值為85億美元，2023年10月D+輪融資估值仍為85億美元，而目前小馬智行的最新市值，僅為44億美元，較IPO前估值縮水近半。

而早些登陸納斯達克的文遠知行在估值方面雖有縮水但情況卻優(yōu)于小馬智行，其上市前融資估值為50億美元，12月6日文遠知行的市值為46億美元。

12月9日美股開盤后，借勢中國資產(chǎn)大漲，上述兩家國內(nèi)自動駕駛公司股價也在逐步攀升。

靠融資活下來的L4，“碎鈔機”何時變“提款機”

自動駕駛有六個等級，從L0級別的完全人工駕駛到L5級別的完全駕駛，而L4級別的高度自動駕駛已經(jīng)算是打開了自動駕駛的大門。

L4是Learning by Practicing（通過實踐學(xué)習(xí)），高度自動駕駛，車輛可以在大多數(shù)環(huán)境和條件下完全自動駕駛，無需駕駛員干預(yù)。

2022 年后，經(jīng)過前期的各種探索和試錯，小馬智行的業(yè)務(wù)主線更加清晰：絕對核心是 L4 全無人駕駛。

至于為什么投入的是L4級自動駕駛技術(shù)，其實來自于彭軍的一個判斷。在彭軍看來，從終局倒推，能夠更早實現(xiàn)自動駕駛規(guī)模化商業(yè)落地的一定是Robotaxi，而L4技術(shù)正是背后的驅(qū)動力。這個前瞻性的判斷暗示了自動駕駛未來的路徑，同時指明了小馬智行技術(shù)和商業(yè)化的最終方向。

走L4路線的同伴很多，也是一起“燒錢”的同伴，在大規(guī)模商業(yè)化實現(xiàn)之前，L4基本是靠融資活下來的。

最近小馬智行IPO募資金額達約4.52億美元，10月底IPO的另一家中國Robotaxi公司文遠知行募資金額超4億美元，有了這些融資，這兩家公司近期總算是運營無憂。

但這些融資額和全球Robotaxi領(lǐng)頭羊公司W(wǎng)aymo一對比，就是“小巫見大巫”了。10月底，Waymo宣布已經(jīng)完成高達56億美元的C輪融資，以擴大其Robotaxi服務(wù)，這也是Robotaxi賽道有史以來最大規(guī)模的一次融資。

完成C輪融資后，Waymo的總?cè)谫Y額達到了111億美元。Waymo曾在2020年5月完成A輪32億美元、2021年6月完成B輪融資25億美元。

另一家“燒錢”大戶是通用汽車支持的Cruise。通用汽車財報顯示，Cruise累計“燒”掉了超過82億美元，光是2023年就“燒”掉了34.8億美元。

隨著馬斯克入場Robotaxi賽道，“燒錢”的速度只可能更快。美國當(dāng)?shù)貢r間2024年10月10日，馬斯克在好萊塢片場宣布正式推出完全無人駕駛的Cybercab和Robovan兩款車型，這是目前Robotaxi賽道來得最晚的玩家，也是最重磅的玩家。

因此，L4堪稱妥妥的“碎鈔機”。

Robotaxi 的商業(yè)收入何時能把那些年“燒“掉的融資補回來，尚未可知。據(jù)小馬智行招股說明書，2024年前三季度 Robotaxi收入為470萬美元, 與IPO總募資金額4.52億美元對比，可知Robotaxi要變”提款機“還是漫漫征途。

值得注意的是，境外上市導(dǎo)致的數(shù)據(jù)保護和網(wǎng)絡(luò)安全問題，也會成為小馬智行商業(yè)化推進過程中，高懸頸上的“達摩克利斯之劍”。

在招股說明書中，小馬智行介紹了境外上市可能面臨的數(shù)據(jù)保護和網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險。主要分為兩類：一，當(dāng)用戶數(shù)量超過100萬“閾值”后，可能面臨來自中國監(jiān)管機構(gòu)的審查；二，如果美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）因立場問題無法連續(xù)兩年對小馬智行進行審計和徹底檢查，公司面臨被禁止交易并退市的風(fēng)險。

《小馬過河》的故事里，小馬不管老牛和松鼠怎么說，自己勇敢過河。而對于小馬智行來說，不管市場反饋如何，終究還是要堅持走下去。