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作者丨佑木??????????????????????????????????

編審丨橘子

營(yíng)收凈利雙降，扣非利潤(rùn)驟減，光明乳業(yè)2024年財(cái)報(bào)凸顯其主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利困境。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和消費(fèi)疲軟的大背景下，這家乳企依靠處置資產(chǎn)等非常性收益勉力維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但主營(yíng)利潤(rùn)率下滑、負(fù)債及現(xiàn)金流壓力上升、海外業(yè)務(wù)虧損拖累等問(wèn)題不容忽視。相比之下，伊利穩(wěn)健增長(zhǎng)、蒙牛計(jì)提減值，各家財(cái)報(bào)的冷暖迥異值得深思。

營(yíng)收下滑，利潤(rùn)率承壓

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年，光明乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入242.78億元，同比下降8.33%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為7.22億元，同比下降25.36%。同年，光明乳業(yè)凈利率約為2.98%，較2023年約3.65%的水平明顯下降。值得注意的是，2022年公司凈利率曾低至約1.3%（當(dāng)年歸母凈利僅0.36億元）。

更值得關(guān)注的是利潤(rùn)含金量。若剔除非經(jīng)常性損益，光明乳業(yè)2024年的扣非凈利潤(rùn)僅1.7億元，同比驟降67.48%。也就是說(shuō)，當(dāng)年超過(guò)七成的凈利潤(rùn)來(lái)自于非經(jīng)常性收益。年報(bào)披露，2024年公司非經(jīng)常性損益合計(jì)達(dá)5.52億元，其中處置非流動(dòng)資產(chǎn)收益4.3億元，政府補(bǔ)助2.01億元。

一位業(yè)內(nèi)分析人士指出，這種利潤(rùn)對(duì)非經(jīng)常性收益的依賴意味著光明乳業(yè)盈利質(zhì)量存疑，若缺少資產(chǎn)處置和補(bǔ)助，公司可能難以維持目前的盈利規(guī)模。

此外，從盈利能力指標(biāo)看，光明乳業(yè)2024年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率只有7.85%，同比下降3.59個(gè)百分點(diǎn)；投入資本回報(bào)率4.1%，同比降幅達(dá)2.44個(gè)百分點(diǎn)。這些下滑數(shù)據(jù)，進(jìn)一步印證了主營(yíng)業(yè)務(wù)回報(bào)在走弱的趨勢(shì)。

相比之下，伊利2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1157.80億元，居于國(guó)內(nèi)乳業(yè)首位；剔除一次性商譽(yù)減值影響后的凈利潤(rùn)達(dá)115.39億元，同比增長(zhǎng)12.2%。即使考慮商譽(yù)減值后，伊利當(dāng)年凈利潤(rùn)仍有84.64億元左右，凈利率約7%左右，遠(yuǎn)高于光明乳業(yè)。

而蒙牛乳業(yè)則在2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收886.75億元，同比下滑10.1%，受大額商譽(yù)減值拖累歸母凈利驟減98%，僅剩0.105億元；但剔除一次性減值，蒙牛的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率仍有8.2%，毛利率高達(dá)39.6% 。

橫向?qū)Ρ瓤梢园l(fā)現(xiàn)，光明乳業(yè)無(wú)論規(guī)模還是核心盈利能力均明顯弱于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在行業(yè)下行時(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較低。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡，動(dòng)力不足

從業(yè)務(wù)構(gòu)成看，光明乳業(yè)的主營(yíng)收入仍以液態(tài)奶為核心，但這一板塊增長(zhǎng)乏力。財(cái)報(bào)顯示2024年液態(tài)奶業(yè)務(wù)收入同比下滑2.75%。作為扎根華東的低溫奶龍頭企業(yè)，光明乳業(yè)在低溫巴氏奶市場(chǎng)面臨外部競(jìng)爭(zhēng)壓力。伊利、蒙牛等全國(guó)性乳企迅速將巴氏鮮奶推廣至全國(guó)市場(chǎng)，擠壓了光明在華東的區(qū)域優(yōu)勢(shì)。液態(tài)奶增速放緩直接壓低了公司的整體營(yíng)收表現(xiàn)。

“其他乳制品”板塊（主要包括酸奶、奶酪等加工品）成為少數(shù)亮點(diǎn)，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收77.91億元，同比增長(zhǎng)5.87%。不過(guò)，該板塊營(yíng)業(yè)成本上升更快（同比+7.94%），導(dǎo)致毛利率僅有8.27%，比上年下降1.76個(gè)百分點(diǎn)。

也就是說(shuō)，其他乳制品雖有一定增量貢獻(xiàn)，卻呈現(xiàn)出增收不增利的尷尬：收入增長(zhǎng)被成本上漲吞噬，利潤(rùn)貢獻(xiàn)相當(dāng)有限。公司近年來(lái)試圖在常溫酸奶、冷飲等領(lǐng)域發(fā)力，但從數(shù)據(jù)看，這些新品類尚未形成強(qiáng)勁的盈利支撐。

相較之下，伊利2024年奶粉及奶制品業(yè)務(wù)收入296.75億元，同比增長(zhǎng)7.53%，冷飲業(yè)務(wù)收入87.21億元，繼續(xù)居市場(chǎng)第一。光明乳業(yè)在上述高毛利品類上的布局和規(guī)模明顯不足，制約了整體盈利能力的提升。

在上游養(yǎng)殖及原料板塊（牧業(yè)板塊），光明乳業(yè)則遭遇重挫。2024年牧業(yè)板塊營(yíng)業(yè)收入僅10.23億元，同比大跌41.74%，毛利率為-4.75%，較上年再降9.03個(gè)百分點(diǎn)。公司解釋稱，牧業(yè)收入下滑主要受市場(chǎng)行情影響，飼料業(yè)務(wù)收入下降；毛利轉(zhuǎn)負(fù)則與出售牛業(yè)務(wù)的虧損有關(guān)。

也就是說(shuō)，原奶養(yǎng)殖相關(guān)業(yè)務(wù)在市場(chǎng)低谷期出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損。一方面，原料奶價(jià)格波動(dòng)令牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)面臨風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，賣牛犢等副業(yè)虧損暴露出上游業(yè)務(wù)效率有待提高。

作為對(duì)比，蒙牛通過(guò)控股現(xiàn)代牧業(yè)來(lái)保障原奶供應(yīng)，2024年盡管液態(tài)奶銷售下滑，其上游布局仍在發(fā)揮戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。而光明乳業(yè)的牧業(yè)板塊不僅未能貢獻(xiàn)利潤(rùn)，反而拖累整體業(yè)績(jī)，成為公司價(jià)值鏈中的薄弱環(huán)節(jié)。

除了主要業(yè)務(wù)，光明乳業(yè)還有一部分其他業(yè)務(wù)。財(cái)報(bào)顯示，2024年公司其他業(yè)務(wù)（如物流配送等）收入11.77億元，同比下降14.98%，但營(yíng)業(yè)成本同步大幅減少27.91%，毛利率提升至24.78%，同比增加13.49個(gè)百分點(diǎn)。毛利率顯著改善的原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，高毛利產(chǎn)品占比提升。

可見(jiàn)公司在非乳制品業(yè)務(wù)上進(jìn)行了瘦身提效，剔除了低毛利的業(yè)務(wù)負(fù)擔(dān)。這一策略在小板塊上取得了一定成效，但由于其他業(yè)務(wù)體量?jī)H占總收入5%左右，哪怕毛利率提高，對(duì)整體利潤(rùn)的拉動(dòng)也十分有限。

地域市場(chǎng)方面，光明乳業(yè)的大本營(yíng)上海市場(chǎng)2024年實(shí)現(xiàn)收入67.29億元，同比微降5.39%，毛利率為19.71%，略有提升。相比之下，公司外埠市場(chǎng)收入99.90億元，同比下滑14.73%，降幅更甚，但毛利率達(dá)28.67%，仍高于上海本地。

這表明光明乳業(yè)在上海以外地區(qū)的銷售受到較大沖擊，收入縮減明顯。然而，外埠業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率反而更高，可能得益于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)布局更聚焦高毛利產(chǎn)品或更低的成本。但如果外地市場(chǎng)的銷售下滑趨勢(shì)不扭轉(zhuǎn)，公司全國(guó)擴(kuò)張的前景將受到影響。

此外，境外業(yè)務(wù)（主要為新西蘭Synlait）收入74.39億元人民幣，同比增長(zhǎng)1.61%，毛利率僅5.99%，同比下降1.81個(gè)百分點(diǎn) 。境外板塊盈利微薄且增長(zhǎng)停滯，預(yù)示著海外投資回報(bào)不盡如人意。

整體來(lái)看，光明乳業(yè)目前的利潤(rùn)仍主要依賴液態(tài)奶等傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)，而其它新業(yè)務(wù)尚處于培育階段，未能形成新的增長(zhǎng)曲線。一旦液態(tài)奶板塊因行業(yè)周期或競(jìng)爭(zhēng)因素繼續(xù)下滑，公司缺乏可以對(duì)沖的利潤(rùn)來(lái)源。

負(fù)債率略降，現(xiàn)金流承壓

在財(cái)務(wù)穩(wěn)健性方面，光明乳業(yè)2024年末資產(chǎn)負(fù)債率略有下降，但負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)短期化傾向。截止2024年12月31日，公司資產(chǎn)總計(jì)約229.3億元，負(fù)債合計(jì)約118.4億元，計(jì)算得出資產(chǎn)負(fù)債率約51.6%，相比上年末的52.8%（負(fù)債128.0億元/資產(chǎn)242.3億元）略有改善。

業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，這主要由于公司壓縮了部分長(zhǎng)期負(fù)債規(guī)模。

年報(bào)顯示，公司長(zhǎng)期借款由上年的5.35億元大幅降至0.97億元，非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)從26.07億元降至11.25億元。相應(yīng)地，流動(dòng)負(fù)債略增至107.17億元，其中短期借款從17.57億元增加到21.76億元。長(zhǎng)期債務(wù)減少的同時(shí)短債上升，表明公司在償還長(zhǎng)期債務(wù)的同時(shí)新增了一些短期融資。

這種“以短替長(zhǎng)”的行為可能與當(dāng)年某些債務(wù)到期需要償付有關(guān)，也凸顯公司面臨一定的短期償債壓力。

光明乳業(yè)當(dāng)年的現(xiàn)金流量表側(cè)面印證了上述變化。2024年公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出凈額達(dá)到13.19億元，上年同期為凈流出4.96億元。公司表示，籌資現(xiàn)金流大幅減少，主要是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)新萊特（Synlait）發(fā)行的企業(yè)債券到期償付。換言之，公司動(dòng)用了資金為海外子公司償債“輸血”。這一非常措施使得籌資現(xiàn)金流出陡增，也讓光明乳業(yè)自身的財(cái)務(wù)彈性受到一定影響。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)方面，2024年光明乳業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為12.55億元，同比減少14.33%。不過(guò)1.25億元左右的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金僅占營(yíng)業(yè)收入的5%，現(xiàn)金創(chuàng)造能力并不算充沛。當(dāng)年投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出2.29億元，較上年的凈流出3.45億元有所收窄，顯示出在經(jīng)營(yíng)下滑的背景下，公司控制投資支出、回籠資金以自保的意圖明顯。

整體來(lái)看，光明乳業(yè)目前債務(wù)水平相對(duì)適中，資產(chǎn)負(fù)債率剛過(guò)50%，財(cái)務(wù)杠桿并不算高。但需要注意的是，公司債務(wù)結(jié)構(gòu)偏向短期化，流動(dòng)負(fù)債占比接近九成，這意味著對(duì)短期償債和現(xiàn)金流管理要求較高。

如果主營(yíng)業(yè)務(wù)持續(xù)低迷、內(nèi)部“造血”能力不足，未來(lái)可能面臨流動(dòng)性緊張的風(fēng)險(xiǎn)。幸運(yùn)的是，2024年末公司貨幣資金尚有81.87億元 ，短期內(nèi)償債應(yīng)付能力尚可。但在為海外子公司紓困后，如何平衡自身發(fā)展的資金需求，依然考驗(yàn)著管理層智慧。

結(jié)語(yǔ)

財(cái)報(bào)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的一面鏡子。光明乳業(yè)2024年這份成績(jī)單折射出增長(zhǎng)乏力和結(jié)構(gòu)性矛盾：主營(yíng)業(yè)務(wù)“失速”，利潤(rùn)大部分靠非常項(xiàng)填補(bǔ)，海外擴(kuò)張由“理想”變負(fù)擔(dān)。在外部消費(fèi)環(huán)境充滿不確定性、行業(yè)巨頭競(jìng)相變革求新的當(dāng)下，光明乳業(yè)亟需直面自身問(wèn)題。如何提高核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力和利潤(rùn)率、盤活海外資產(chǎn)或止損止血、尋求新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，都是管理層必須認(rèn)真思考和解決的課題。