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亂象加監管的情況下，ICO 在資本市場受到“信仰危機”，面對各國監管日趨嚴格，STO 如嚴冬的一簇炭火，獲得人們的關注。加之在 10 月中旬，美國 SEC 對于 STO 項目合法化的批準，仿佛使希望融資的項目和項目投資人看到了些許溫暖的希望。

但是，STO 究竟是救命良方，還是另一把鐮刀，眾說紛紜。Odaily 星球日報近期對 STO 進行了探討，希望讀者得到些許啟發。

美國零售巨頭的大膽嘗試

在談 STO 的誕生之前，我們不得不提一家公司，Overstock。Overstock 公司是美國十大網絡電商平臺之一，在此之前就已經積極關注區塊鏈行業。2014 年 Overstock 就開始接受比特幣購買商品，成為美國首家接受比特幣購物的大型電商。

Overstock CEO 帕特里克·伯恩是一位思想開放、崇尚自由的人，他說公司希望利用與比特幣一樣的技術來發行一種“數字證券”。他還聘請了開發人員和律師來做這件事。

Byrne 希望能夠提供一種不由中央證券交易所控制的證券，而是由遍布的互聯網來操作，不受任何中央權威控制。

因此，在 2015 年，Overstock 推出了去中心化股票市場 Medici，并獲得了美國證券交易委員會 SEC 的批準，在區塊鏈中發行數字股票，這就是 STO 的最早雛形。

tZERO 由 Overstock 在 2017 年初成立的子公司，是一種資本市場的分布式記賬平臺，所做的事情是將區塊鏈技術與現有的市場交易流程集成在一起，比如股票、債券、數字貨幣，都通過區塊鏈的方式記賬，以減少結算時間和成本，提高透明度，效率和可審計性。

通俗一點說，也許有一天，你就可以直接用比特幣購買美國的股票了。

之后，作為 Overstock 的區塊鏈子公司，tZERO 在今年 4 月推出了發行 STO 的項目。

tZERO 總裁 Joe Cammarata 表示，該平臺在今年 5 月正式上線，之后一直在等待 SEC 的審核。

10 月中旬，tZERO 終于通過了 SEC 的審核。

彼時，tZERO 在給投資人的郵件中表示，他們的 STO 發行滿足美國 SEC 證券法的要求，將于 2019 年 1 月 10 日在二級市場進行流通。并且還解釋了投資者如何使用 tZERO STO。

甚至有來自美國的報道稱，Overstock 的 CEO 帕特里克·伯恩在一次出資者電話會議上透露，tZERO 現已賣出了一份權證，這是一種證券持有者有權以約好的價格購買股票——以 260 萬美元的價格購買一家公司的基金。

這是首個被美國 SEC 監管的 STO 項目。可能你看到這里一頭霧水，STO 是什么，究竟有什么意義？

通常的解釋是，STO 即 Security Token Offering，即證券化代幣發行，是在確定的監管框架下，按照法律法規的要求，進行合法合規的通證公開發行。

但在部分業內人士看來，STO 其實就是在 ICO 日趨受到人們詬病的情況下，以合法的方式進行融資，簡單理解的話，就是合法形式的 “ICO”。

尚處早期階段，流動性不高

tZERO（代幣交易服務平臺）目前是第一家發行的 STO 項目。另外還有Polymath（代幣發行平臺）、Harbor（代幣發行平臺）、OpenFinance Network（代幣交易平臺）等。

有消息透露，OKEx 也打算成立 STO 交易所，目前已與馬耳他證券交易所成立合資公司, 并將按其監管框架建立 STO 交易所。

為了更好地解釋為什么這么多機構和資本投資 STO 項目，我們先轉過來看ICO 市場。

10 月中旬已屬深秋，在天氣轉涼的時間段，幣市同氣溫一樣，也在日趨轉冷。和 2017 年時候的火熱景象大相徑庭，當時比特幣的價格從 950 美元飆升至 17000 美元，萊特幣從 4 美元攀升到 330 美元。少部分人實現了所謂的“一夜暴富”的愿望，同時吸引了大批人的關注，從而使幣圈以及還處于嬰兒期的技術——區塊鏈過早地走進公眾視野，項目投資方也因此關注其區塊鏈領域的投資。大批的項目開始進行 ICO，以期用最快的方式活動融資。

由于 ICO 的野蠻生長，項目魚龍混雜，存在大量“玩票”“割韭菜”的空氣項目。渾水摸魚的背后，使得投資人和希望通過購買 token 投資的散戶們資金受損，由于監管的缺乏，亂象不止。

也正因如此，各國政府開始逐步加強 ICO 的監管。國內監管部門也從去年 9 月 4 日開始，要求停止 ICO 的發行。

在彼岸的美國，SEC 由于負責的是國家的證券監督和管理工作，而不是通證經濟方面，因此對于證券類型的通證進行了監管，即 ST（Security Token ）。而實用型代幣,如 ICO 募資的 token ，則不在監管之列。

這樣，一方面 ICO 不需要走更多的流程，可以迅速進行融資；另一方面，由于缺乏政府背書，ICO 本身的合規性受到質疑。

因此，在 ICO 受到質疑，面臨監管缺失的情況下，STO 的突圍也就合乎情理。

那么，知道了 STO 的起源，我們就來聊聊這個最近頗受關注的焦點究竟是什么。這對于這個概念，我們與 DRC 基金會主席林揚進行了溝通。林揚有 20 年金融領域的經驗，有近 10 年的風險管控經驗。曾經是 IBM 公司風險管理解決方案負責人，永安金融服務轉型與創新合伙人。

在林揚看來，STO 有它獨特的優勢，首先是合規符合國家監管，發行方受到行業的法律合規性、項目代碼審計、項目團隊背景、實物資產/公司利潤表等多方面的監管。第二是公眾募資方面能夠降低成本、提高效率；審批、監管流程更加智能化，同時是 7*24 小時的交易模式。第三方面是加速資產的全球流動，STO 能夠使全球性的資產通證化，通證化的資產也都可以全球性交易，從而優質資產可以走向全球。

“值得注意的是，STO 由于其特有屬性其發行的代幣不具備實用價值。”林揚強調。

林揚還談到了 Polymath 項目。Polymath 也是一個來自美國的 STO 項目，成立于 2017 年 7 月，旨在將金融證券遷移至區塊鏈系統，被稱為 STO 的領頭羊之一。

“目前 STO 無論從發行代幣的合規性、智能合約的底層技術、二級市場交易平臺、市場認可度等方面來講，均處于非常早期階段，而且流動性不高。”林揚說。

香港在嘗試，大陸沒表態

11 月初，香港證監會突然公布一個虛擬資產新規，其中說道 STO 允許被投資。對于機構投資人，證監會提出只要有牌照就可以進行投資，讓愿意投資 STO 的正規軍可以光明正大入場。

香港區塊鏈協會主席梁捷揚在采訪中表示，新規指明了機構投資人可以投資 STO，但需要有 1 號或 9 號牌照。如此一來，愿意投資 STO 的正規軍可以光明正大循規入場。新規同時也為 STO 的發行指明了方向，即在傳統證券法的范圍內找到發行的合規性。

這是中國香港對于那么 STO 的最新政策，那么其他國家及中國大陸地區對于 STO 都是什么政策呢？

目前國外主要是以美國政策導向，根據美國證券法的規定，STO 發行有兩種選擇：一是通過 SEC 注冊；二是符合相關一條或者多條條例。大部分 STO 現在和早期股權融資一樣，使用的是第二種選擇。如 Reg D 豁免注冊，Reg D 沒有融資上限，只針對合格投資者，不需要 SEC 批準。但是有一年的鎖定期而且一般只能在現有投資人之間交易。若需要針對全球用戶，有更加具體的條例可供參考。

中國大陸沒有對 STO 的明確表態。根據我國《證券法》及相關法律，發行方發行證券的，應當經證監會等監管部門審批，發行主體、證券定價、證券發售、信息披露等都應當遵循特定的規則，并受到交易所、行業協會、投資者的持續監督。

10 月底，tZERO 的 STO 項目通過 SEC 審核之后，標準共識 STO 首席研究員李自鵬曾對開公開分享申請 STO 的具體流程。其中提到，如果項目方在美國申請，至少需要了解美國 SEC 的證券法，不同的法規有不同的私募要求，面對的私募對象也不同。

“全球流通成本昂貴”

對于 STO 的前景，林揚表示，STO 的獲審，有其積極意義。

“如果 STO 能夠逐漸得到各國監管部門的認可，那可能最直接的作用，是極大促進公鏈的應用場景加速落地。”林揚說。

STO 在美國獲審后，一下在全球引起矚目，不少正在做融資的區塊鏈項目、甚至一些需要融資的實體項目都躍躍欲試。

對于這個現象，林揚認為，依據各國監管框架下證券化的資產再通證化是沒有意義的，有些畫蛇添足。但如果能夠將不能證券化或流動性比較差的資產先通證化后，再證券化，才是通證經濟應有的模式。

“比如將原有的牛、羊等呆滯資本通證化，從而使所有者可以用數字化的資產來投保，進而擁有證券屬性，能夠得到全球的認可和流通，STO 需要各國監管部門的配合，形成標準規范，才能推而廣之。”林揚說。

眼下，一些區塊鏈企業也在試圖尋求 STO 在全球流通，但林揚認為門檻較高。

“納入證券法的 STO 要實現全球性的流通，則必然要求證券通證發行方滿足不同國家差異相當大的監管要求，合規成本極其昂貴。”林揚說。

李笑來對 STO 也不看好，其在一次公開活動中表示，他個人并不認為 STO 接下來會對普及區塊鏈有什么太大的作用。

“理論上來講，STO 也不是什么新概念，過往的相當長一段時間里，很多的人都在做這樣的事情，只不過最近又被當作一個新名詞拿出來而已。我不相信那些非區塊鏈行業的資產標的加上區塊鏈概念就會火起來，這是不太符合常識的，只是一些人的一廂情愿而已。當然我并不是否定 STO 的這個作用，但是我不認為它是一個什么值得關注的趨勢。”李笑來說。

對于 STO 究竟能夠走多遠，市場的接受度是多少，英諾天使基金創始合伙人李竹認為，這可能需要先制定相關的標準。

他表示，目前業界已經開始嘗試對 STO 制定一些標準，“比如 Polymath 的 ST-20 標準，以太坊社區的 ERC-1400 標準等。相信未來會有更多、更完善的標準出現。”

此外，李竹還認為，要實現 STO 的真正普及，需要能夠落地的、擁抱監管的、同時還能提供隱私保護的公鏈。