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來源丨九州評論

撰文丨九裘

編輯｜鄒貓

曾與貴州茅臺、五糧液并列的瀘州老窖（000568.SZ），近年來在資本市場的表現(xiàn)可謂“一路下滑”。作為白酒行業(yè)歷史最悠久的品牌之一，瀘州老窖的市值曾在2021年巔峰時(shí)期突破4000億元，但截至2025年2月，其市值已跌至千億規(guī)模，較巔峰時(shí)期蒸發(fā)超60%。更嚴(yán)重的是，瀘州老窖的業(yè)績雖仍維持增長，但庫存高企、價(jià)格倒掛、市場競爭力下滑、財(cái)務(wù)疑云難解，使其逐步掉隊(duì)，淪為行業(yè)“老五”，甚至面臨更大的市場危機(jī)。

業(yè)績增長放緩，庫存壓力持續(xù)攀升

表面上看，瀘州老窖仍在保持營收和利潤增長，但增長動能正在快速衰減：2024年前三季度，瀘州老窖營收243.04億元，同比增長10.76%；歸母凈利潤115.93億元，同比增長9.72%。

相較2021年~2023年超20%的營收增速，瀘州老窖的增長已明顯放緩，這表明市場需求正在減弱。

2023年底，瀘州老窖的存貨已達(dá)116.22億元，2024年三季度末進(jìn)一步攀升至123億元，創(chuàng)歷史新高。

存貨增長遠(yuǎn)超營收增長，2020年至2023年，瀘州老窖營收增長81.55%，存貨卻暴增147.49%。

更值得注意的是，瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)1148.94天，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平：五糧液：302.62天，山西汾酒：415.26天，洋河股份：702.06天。

庫存攀升+價(jià)格倒掛，導(dǎo)致市場對瀘州老窖的銷售狀況產(chǎn)生擔(dān)憂，經(jīng)銷商的信心也在下降，直接影響瀘州老窖的市場地位和估值水平。

價(jià)格倒掛加劇，核心產(chǎn)品定價(jià)體系失控

長期以來，瀘州老窖通過“控量挺價(jià)”策略維持高端產(chǎn)品的品牌溢價(jià)，但市場需求疲軟，價(jià)格倒掛問題愈發(fā)嚴(yán)重：國窖1573官方指導(dǎo)價(jià)為980元/瓶，但電商平臺售價(jià)僅859元，甚至在618、雙11期間跌破800元，相當(dāng)于降級至次高端市場。瀘州老窖特曲60版團(tuán)購價(jià)為498元/瓶，零售指導(dǎo)價(jià)598元/瓶，但在某電商平臺僅419.8元，市場價(jià)格體系已崩盤。瀘州老窖頭曲500ml的批價(jià)反而上漲，達(dá)到80元，反映市場對高端產(chǎn)品的接受度下降，而低端市場仍有需求。

2023年8月，瀘州老窖大幅提價(jià)，將52度國窖1573出廠價(jià)提升至980元，超過當(dāng)時(shí)茅臺出廠價(jià)969元。但消費(fèi)者并不買賬，價(jià)格持續(xù)走低，最終在2024年降價(jià)促銷，進(jìn)一步傷害品牌價(jià)值。

瀘州老窖曾希望通過漲價(jià)來穩(wěn)住高端市場，但現(xiàn)實(shí)情況卻是：1. 價(jià)格倒掛打壓了經(jīng)銷商的利潤，導(dǎo)致經(jīng)銷商減少囤貨，回款速度放緩。2. 過度依賴提價(jià)刺激業(yè)績，但提價(jià)帶來的增長已經(jīng)透支了未來需求。3. 市場需求疲軟，價(jià)格體系失控，消費(fèi)者對產(chǎn)品的高端定位產(chǎn)生質(zhì)疑。

最終，瀘州老窖的漲價(jià)策略徹底失效，品牌溢價(jià)優(yōu)勢不再。

停貨控量，真實(shí)目的存疑

2025年2月，瀘州老窖對旗下特曲60版和老頭曲宣布停貨，理由尚未明確。但市場猜測，可能存在以下原因：庫存壓力過高，短期內(nèi)去庫存難度大，只能通過停貨減少市場供給?？亓勘r(jià)，希望減少市場流通量，穩(wěn)住產(chǎn)品價(jià)格，但市場需求低迷，價(jià)格倒掛已難逆轉(zhuǎn)。財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)，推遲部分收入確認(rèn)，以避免2024年年報(bào)出現(xiàn)過高庫存壓力。

類似的停貨行為，瀘州老窖并非首次出現(xiàn)：2019年春節(jié)前夕，瀘州老窖宣布全面停貨，理由是避免庫存積壓導(dǎo)致降價(jià)損失。2021年1月，瀘州老窖宣布國窖1573全國停貨，隨后在幾天后漲價(jià)。2024年6月，國窖1573 38度經(jīng)典裝停貨，并在幾天后宣布漲價(jià)30元/瓶。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，停貨往往與價(jià)格調(diào)整、庫存管理密切相關(guān)，而瀘州老窖是否能借此穩(wěn)住價(jià)格，仍需觀察。

資本市場持續(xù)看空，機(jī)構(gòu)資金大規(guī)模撤離

盡管瀘州老窖的業(yè)績?nèi)员３衷鲩L，但資本市場對其信心明顯不足：2024年全年，瀘州老窖股價(jià)下跌26.03%，成為跌幅最大的白酒企業(yè)，遠(yuǎn)超貴州茅臺、五糧液、洋河、汾酒。2021年市值超4000億元，如今已跌至千億規(guī)模，回撤幅度超63%。

機(jī)構(gòu)投資者大幅撤離，2022年底持有瀘州老窖的機(jī)構(gòu)家數(shù)為1,596家，但到2024年中期僅剩1,147家，資金信心持續(xù)下滑。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，資本市場對瀘州老窖的擔(dān)憂主要集中在：1. 庫存高企，去庫存壓力巨大，一旦銷售放緩，將嚴(yán)重影響利潤表現(xiàn)。2. 價(jià)格倒掛，品牌溢價(jià)受損，核心產(chǎn)品的市場定位被迫下調(diào)，難以維持高端酒的利潤率。3. 財(cái)務(wù)疑云，存貸雙高，2024年三季度現(xiàn)金余額高達(dá)301.48億元，但仍長期借款97.8億元，引發(fā)市場對公司財(cái)務(wù)管理的質(zhì)疑。

綜合來看，瀘州老窖當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)遠(yuǎn)超表面數(shù)據(jù)所展現(xiàn)的樂觀態(tài)勢，雖然瀘州老窖仍然維持著白酒行業(yè)第五的市場份額，但其增長空間已被汾酒、洋河等品牌逐步侵蝕，行業(yè)地位岌岌可危。如果不盡快調(diào)整戰(zhàn)略、解決庫存與價(jià)格倒掛問題，瀘州老窖或?qū)⒂瓉砀鼑?yán)重的市場危機(jī)。對于投資者而言，當(dāng)前瀘州老窖的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于機(jī)會，短期內(nèi)仍需謹(jǐn)慎觀望。