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P2P收益率局部倒掛背后：網貸市場已逐步成為金融體系重要組成部分

摘要：充分認知網貸行業利率變化情況及其原因，有助于保持金融市場資金的平穩，并成為防止系統性金融風險的有效手段。

金融市場利率將依賴于市場化需求和新型貨幣政策。對比網貸投資收益率與代表金融市場基準利率的中債國債利率，可發現，隨著監管政策明確，網貸行業正逐步轉向正規化，非理性影響因素減少，整體金融環境對其的影響權重漸強；另一方面，受資金供求影響并趨于市場化的網貸利率，已可以對傳統金融信貸狀況作出回應。

今年6月初，網貸部分平臺出現收益率倒掛的苗頭。與此同時，中債國債、銀行理財產品同樣出現短端利率上升、倒掛現象。它們之間是巧合，還是存在某種必然的聯系？網貸收益率從起初動輒的20%多到現在的9.3%，網貸與金融基本面的關系是不是漸強？嘉銀新金融研究院從時間和邏輯兩個維度探尋兩者關系。

一．網貸十年：收益率呈“倒V型” 與基準利率漸近

制圖：嘉銀新金融研究院

數據來源：中國債券信息網

二．網貸利率變革三階段：金融因素影響權重漸強

第一階段 跑馬圈地，非理性高息（2007-2013）

自2007年首家P2P公司的成立，中國的網貸行業已經走過了10個年頭。而網貸行業綜合收益率開始出現明顯波動則是從2013年開始。

2013年及之前數年的年化綜合收益率呈現一個小幅階梯上升的走勢。2013年因為余額寶的橫空出世，被譽為中國互聯網金融發展的元年。網貸行業也從這一年開始迎來了爆發式的增長，出現了一個綜合收益率的最高點。其主要原因是，早期的網貸平臺投資者對行業認知不足，風險意識薄弱，容易被高收益率所迷惑。在跑馬圈地，不計成本獲取投資用戶的背景下，平臺將網貸綜合收益率推升到了一個非理性的高度。

第二階段 合規成本上升，收益率持續下降（2014-2016）

從2014年開始，P2P網貸行業瘋狂的通過高收益來吸引用戶模式不具有可持續性，隨著監管政策的收緊，行業合規成本的上升，綜合收益率呈現出下降的態勢。

第三階段 關系漸進，相互影響（2016-至今）

自2016年網貸機構暫行辦法出臺后，行業規范度進一步提升，馬太效應顯現，投資人資金開始向行業“頭部”平臺聚集。一線平臺基于自身強大的品牌背書，收益率普遍較低，因而網貸綜合收益率進一步下探。

至2017年前5個月綜合收益率已經下降至9.42%。此時相比2013年的網貸綜合收益率已經下降超過了1000個基點。

整體來看，這十年來網貸行業綜合收益率呈現出一個“倒V型”走勢，在行業規范化程度不斷上升的基礎上，央行降準降息帶動了網貸行業的利率水平逐步回歸合理區間，以網貸收益率為代表的新型金融市場利率開始追隨貨幣政策主導下的基準利率變化趨勢。

三．四大因素影響現階段網貸綜合收益率走勢

經過嘉銀新金融研究院的觀察發現，剔除行業早期的非理性因素，隨著行業規范程度的上升，影響網貸綜合收益率走勢的因素主要基于以下四個方面：

1、平臺運營成本

隨著網貸行業合規要求的持續提升，網貸平臺在信息披露、風控措施和銀行存管上不斷完善，合規成本水漲船高。據＊＊＊＊統計，在78家網貸平臺上線銀行存管后，有51家平臺選擇了降息，整體降息幅度達0.3到0.5個百分點。表明平臺運營成本將會左右網貸綜合收益率水平。

2、宏觀經濟周期

宏觀經濟處于下行通道時，不良資產增多，壞賬率急劇攀升，網貸行業將面臨資產荒，優質資產的稀缺程度將決定其對于借貸空間的壓縮性；一旦經濟進入復蘇階段，企業經營改善、居民收入增加，隨著經濟景氣度的回暖，綜合收益率將得到提升。

3、無風險收益率

基于無風險利率對于資產端傳導的原理，網貸作為由債權構成的固定收益產品，其綜合收益率變化一般追隨國債收益率這樣的無風險利率的變化趨勢。

4、資金供需狀況

借款人數與投資人數的變化反應了未來市場資金供求的潛在關系，網貸利率一般上是由市場資金的供求關系，通過市場化的方式進行配置而產生。因而資金供需狀況的動態變化也會對網貸綜合收益率造成短期影響。

四．網貸利率與金融基本面趨緊的背后邏輯

如上文表1所示，通過對比國債利率和網貸利率可以發現，兩者差距越來越小。2013年12月，網貸行業綜合收益率為21.25%，同期國債利率是4.22%，前者為后者的5倍；到2017年6月底，這一倍數已經降低為2.7。

1.網貸利率與國債、銀行利率同時現長短倒掛

網貸行業收益率：

從今年6月初開始，不少網貸平臺出現長短期利率倒掛，即投資期限短的產品反倒高于投資期限長的產品。從＊＊＊＊6月5日到6月18日的數據來看，據嘉銀新金融研究院不完全統計，如表1所示，連續兩周有數十家熟知平臺都出現了利率倒掛的現象，最多相差可達3.5個基點。

表1  P2P網貸收益率周報（6月5-11日）

制表：嘉銀新金融研究院

一家知名P2P平臺官網顯示，1到3個月期限的產品收益率基本在6-9%，3到6個月期限的產品收益率反倒為5-7%，出現明顯倒掛現象。

嘉銀新金融研究院發現，與此同時中債國債的1年期與10年期產品，以及銀行的理財產品與貸款利率也出現倒掛。

國債利率、銀行理財產品收益率：