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支持民營企業(yè)發(fā)展是當(dāng)前各界關(guān)注的焦點(diǎn)。近期，一個(gè)現(xiàn)象頗為喜人——民營企業(yè)出現(xiàn)近十年來首次逆勢加杠桿勢頭，民間投資增速也強(qiáng)勁回升。

這與大家印象里的民營經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀多少有些不一樣。這是怎么回事呢？究竟是哪些力量在推動(dòng)民間投資增速強(qiáng)勁回升呢？且看下文分析。

民企杠桿率和民間投資均強(qiáng)勢反彈

民營企業(yè)對中國經(jīng)濟(jì)的信心，首先表現(xiàn)為民企加杠桿意愿在穩(wěn)步提升。

今年以來，相對于國有企業(yè)的強(qiáng)力去杠桿，私營企業(yè)卻呈現(xiàn)加杠桿趨勢。從數(shù)據(jù)來看，今年三季度末，私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）已經(jīng)從年初的55%上升到56.1%，國有企業(yè)過去兩年內(nèi)則經(jīng)歷了強(qiáng)力去杠桿，資產(chǎn)負(fù)債率從2016年5月的61.8%降至今年三季度末的59%。

民營企業(yè)加杠桿還與今年民間投資強(qiáng)勁回升的趨勢是一致的。今年前三季度，民間投資累計(jì)增速達(dá)8.74%，遠(yuǎn)在國有企業(yè)投資增速（1.2%）之上，民間投資占固定資產(chǎn)投資比重逐漸回升到62.4%。

值得注意的是，私營企業(yè)投資作為民間投資的主體部分（2017年占52.6%），其增速更是持續(xù)大幅提升，今年前三季度增速已達(dá)15.2%。以此簡單推算，8.74%的民間投資增速中，私營企業(yè)貢獻(xiàn)高達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，私營企業(yè)相對股份制企業(yè)等其他形式的民間投資，更能代表投資的“私營性”和“民營性”。

民企逆勢加杠桿背后的三大動(dòng)力

民營企業(yè)逆勢加杠桿和民間投資強(qiáng)勁增長的現(xiàn)象，需要從更長的時(shí)間周期和民間投資的方向結(jié)構(gòu)來尋找答案。

首先，民企先于國企完成去杠桿，杠桿率觸底反彈，進(jìn)入上升周期。如果把時(shí)間向前推，實(shí)際上在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)之前，民營企業(yè)已啟動(dòng)了去杠桿周期，危機(jī)爆發(fā)之后，去杠桿進(jìn)程加速。以工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)為例，2016年末私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已由前期高點(diǎn)61.24%降至歷史低點(diǎn)50.67%，降幅接近10個(gè)百分點(diǎn)。更為重要的是，民營企業(yè)去杠桿的過程是完全市場化的行為。

在2008年后的民營企業(yè)加速去杠桿階段，正是國有企業(yè)杠桿率處于歷史低谷時(shí)期。此時(shí)，在中央穩(wěn)增長的目標(biāo)引導(dǎo)下，國有企業(yè)重新啟動(dòng)了加杠桿。但是必須承認(rèn)，與民營企業(yè)不同，國有企業(yè)無論是加杠桿還是去杠桿，行政的力量遠(yuǎn)大于市場的力量。同樣，在政府強(qiáng)力干預(yù)下，今年以來國企去杠桿進(jìn)程加速，而民企則進(jìn)入新一輪加杠桿周期，兩者杠桿率差距也由前期高點(diǎn)11個(gè)百分點(diǎn)收窄到三季度末的2.9個(gè)百分點(diǎn)（參見下圖）。

再來看A股上市公司（包括非金融類工業(yè)企業(yè)和服務(wù)業(yè)上市企業(yè)）的情況。民營上市公司同樣是在2006年啟動(dòng)市場化去杠桿，并于2016年末觸底，今年以來加杠桿意愿提升，相反，國有企業(yè)近兩年則處于持續(xù)去杠桿過程之中（參見下圖）。

其次，鋼鐵、有色等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤回升，提升了民企擴(kuò)大投資的意愿。除了上述民企杠桿率有觸底反彈的客觀原因外，還需要關(guān)注民企加杠桿背后的動(dòng)機(jī)，即舉債之后的投資方向。2017年民間投資規(guī)模為38.15萬億元，投向第一、二、三產(chǎn)業(yè)的規(guī)模分別為1.69萬億元、18.64萬億元和17.82萬億元，其中第二產(chǎn)業(yè)中制造業(yè)的規(guī)模為16.88萬億元。可見，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)是當(dāng)前民間投資的兩大主要方向。

從制造業(yè)具體的細(xì)分行業(yè)看，今年前三季度民間制造業(yè)投資整體增速為9.5%，除了計(jì)算機(jī)通信（18.7%）和專用設(shè)備制造投資（14.9%）保持了預(yù)期的高增長以外，民間制造業(yè)投資回升的主要新增動(dòng)力，則來自于三大上游產(chǎn)業(yè)，其中非金屬礦物制品業(yè)投資增速為22.3%，黑色金屬（鋼鐵）冶煉投資增速為17.6%，有色金融冶煉業(yè)投資增速為10.8%。相反，電器機(jī)械設(shè)備制造、通用設(shè)備制造的增速都低于制造業(yè)整體增速，特別是汽車制造業(yè)作為此前民間投資的主要方向，則面臨產(chǎn)能過剩、技術(shù)瓶頸等難題，并成為民間投資的主要拖累因素，增速僅為2.5%。

更進(jìn)一步分析，民營企業(yè)加杠桿資金大量投向傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)的原因在于：在連續(xù)多年的去產(chǎn)能政策影響下，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）結(jié)束了持續(xù)53個(gè)月通縮，于2016年9月由負(fù)轉(zhuǎn)正，PPI回升也帶動(dòng)了上游制造業(yè)利潤大幅增長。行業(yè)利潤擴(kuò)張，必然會帶動(dòng)民營企業(yè)在這些領(lǐng)域擴(kuò)大再生產(chǎn)。只不過與PPI對企業(yè)利潤立竿見影的效果相比，企業(yè)擴(kuò)大傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資通常會滯后于利潤增長2年左右（參見下圖）。

最后，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長保持韌性，成民營企業(yè)在第三產(chǎn)業(yè)投資增長的主要?jiǎng)恿Α?/span>不可否認(rèn)，民間投資在公共服務(wù)、教育、文化娛樂、醫(yī)療等領(lǐng)域都實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長。但是，房地產(chǎn)市場對民營企業(yè)在第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)業(yè)）投資的影響更為顯著，這是因?yàn)椋涸谖覈鴩窠?jīng)濟(jì)核算中，房地產(chǎn)開發(fā)投資被列入第三產(chǎn)業(yè)投資，而且房地產(chǎn)投資占民間投資的比重一直在50%左右。這從全國房地產(chǎn)與第三產(chǎn)業(yè)的民間投資增速高度重疊的現(xiàn)象就可以得到驗(yàn)證（參見下圖）。由此，本輪房地產(chǎn)開發(fā)投資增長持續(xù)保持韌性，也成為民營企業(yè)在第三產(chǎn)業(yè)投資增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

綜上所述，當(dāng)前民營企業(yè)加杠桿意愿提升：一是因?yàn)槊駹I企業(yè)此前經(jīng)歷了長達(dá)十余年的市場去杠桿周期，杠桿率有觸底反彈的需要；二是因?yàn)閭鹘y(tǒng)制造業(yè)去產(chǎn)能之后盈利狀況明顯改善，民營企業(yè)舉債擴(kuò)大這些行業(yè)的投資完全符合市場邏輯；三是在房地產(chǎn)去庫存之后，補(bǔ)庫存投資成為民營企業(yè)擴(kuò)大第三產(chǎn)業(yè)投資的主要?jiǎng)恿Α?/em>